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一、 從“多快好省”到“人貨場供需一體化”研究框架

1.1 “人貨場供需一體化”研究框架

不(bu)同(tong)于傳(chuan)統(tong)(tong)“多(duo)(duo)(duo)快好省(sheng)(sheng)”需(xu)(xu)(xu)(xu)(xu)(xu)求框架，我(wo)們(men)認(ren)為(wei)(wei)“人貨(huo)場供(gong)需(xu)(xu)(xu)(xu)(xu)(xu)一體化”框架更能(neng)說明不(bu)同(tong)電(dian)商(shang)(shang)的(de)(de)(de)比較優勢。傳(chuan)統(tong)(tong)需(xu)(xu)(xu)(xu)(xu)(xu)求側(ce)的(de)(de)(de)分析(xi)框架僅(jin)能(neng)看出需(xu)(xu)(xu)(xu)(xu)(xu)求的(de)(de)(de)差異，而實際上(shang)，不(bu)同(tong)貨(huo)品(pin)（供(gong)給(gei)）通(tong)過(guo)特定的(de)(de)(de)場景(jing)能(neng)夠更好地滿(man)足“多(duo)(duo)(duo)快好省(sheng)(sheng)”中某一類(lei)(lei)需(xu)(xu)(xu)(xu)(xu)(xu)求，從(cong)而形成(cheng)自身模(mo)式的(de)(de)(de)比較優勢，比如 marketplace 型電(dian)商(shang)(shang)供(gong)給(gei)側(ce)多(duo)(duo)(duo)為(wei)(wei)長尾非標品(pin)，更容易滿(man)足消(xiao)費(fei)者(zhe)(zhe)“多(duo)(duo)(duo)”和(he)“省(sheng)(sheng)”的(de)(de)(de)需(xu)(xu)(xu)(xu)(xu)(xu) 求，而自營電(dian)商(shang)(shang)供(gong)給(gei)側(ce)多(duo)(duo)(duo)為(wei)(wei)標品(pin)，更容易滿(man)足消(xiao)費(fei)者(zhe)(zhe)“快”的(de)(de)(de)需(xu)(xu)(xu)(xu)(xu)(xu)求。我(wo)們(men)在(zai)供(gong)給(gei)端(duan)將(jiang)商(shang)(shang)品(pin)按(an)標準化程度和(he)銷售方(fang)式分為(wei)(wei)四大(da)類(lei)(lei)，將(jiang)需(xu)(xu)(xu)(xu)(xu)(xu)求端(duan)的(de)(de)(de)“多(duo)(duo)(duo)快好省(sheng)(sheng)”分為(wei)(wei)“省(sheng)(sheng)”和(he)“多(duo)(duo)(duo)快好”兩(liang)(liang)大(da)類(lei)(lei)，再通(tong)過(guo)內容和(he)距離(li)兩(liang)(liang)類(lei)(lei)場景(jing)連接供(gong)需(xu)(xu)(xu)(xu)(xu)(xu)兩(liang)(liang)端(duan)。我(wo)們(men)認(ren)為(wei)(wei)供(gong)給(gei)側(ce)品(pin)類(lei)(lei)的(de)(de)(de)差異需(xu)(xu)(xu)(xu)(xu)(xu)要(yao)不(bu)同(tong)履約(yue)、展示方(fang)式適配(pei)，從(cong)而導(dao)致不(bu)同(tong)類(lei)(lei)型的(de)(de)(de)電(dian)商(shang)(shang)在(zai)滿(man)足消(xiao)費(fei)者(zhe)(zhe)不(bu)同(tong)需(xu)(xu)(xu)(xu)(xu)(xu)求方(fang)面各有所長。

1.2 電商發(fa)展史(shi)：從藍(lan)海到(dao)紅(hong)海，但增長(chang)空間仍大

2013 年至(zhi) 2015 年：行業(ye)全面無(wu)線(xian)化，京(jing)東(dong)品質領先(xian)。2013 年整個互聯網行業(ye)開始向移(yi)動(dong)(dong)(dong)互聯網轉型，2014 年 3 月(yue)阿里 張(zhang)勇負責阿里無(wu)線(xian)，開始 ALL IN移(yi)動(dong)(dong)(dong)電商(shang)。14Q1淘(tao)(tao)(tao)寶(bao)(bao)移(yi)動(dong)(dong)(dong)端 GMV 占(zhan)(zhan)比(bi)環比(bi)大(da)幅提(ti)升 8 Pcts 至(zhi) 27.4%，隨(sui)后一路高速發(fa) 展，至(zhi) 16Q1移(yi)動(dong)(dong)(dong)端 GMV 占(zhan)(zhan)比(bi)達(da)到 73%。同(tong)期(qi)，京(jing)東(dong)移(yi)動(dong)(dong)(dong)端訂(ding)單(dan)(dan)占(zhan)(zhan)比(bi)低(di)(di)于淘(tao)(tao)(tao)寶(bao)(bao)，14Q2至(zhi) 15Q3京(jing)東(dong)移(yi)動(dong)(dong)(dong)端訂(ding)單(dan)(dan)量占(zhan)(zhan)比(bi)低(di)(di) 于淘(tao)(tao)(tao)寶(bao)(bao)約(yue) 10%。2016 年 3 月(yue)，張(zhang)勇發(fa)布內部郵(you)件宣布完(wan)成手機淘(tao)(tao)(tao)寶(bao)(bao)團(tuan)隊和淘(tao)(tao)(tao)寶(bao)(bao)的(de)合并(bing)，宣布“淘(tao)(tao)(tao)寶(bao)(bao)的(de)無(wu)線(xian)化已經完(wan)成”。雖然淘(tao)(tao)(tao)寶(bao)(bao)無(wu)線(xian)化領先(xian)于京(jing)東(dong)，但(dan)此期(qi)間(jian)內淘(tao)(tao)(tao)寶(bao)(bao)仍以便宜低(di)(di)價為主(zhu)，而京(jing)東(dong)正(zheng)品商(shang)品與(yu)物(wu)流時效(xiao)快的(de)口碑占(zhan)(zhan)據用戶心智。在 此階(jie)段電商(shang)競爭格局基本以淘(tao)(tao)(tao)寶(bao)(bao)和京(jing)東(dong)為主(zhu)，其中淘(tao)(tao)(tao)寶(bao)(bao)移(yi)動(dong)(dong)(dong)化表(biao)現更出色，京(jing)東(dong)在高品質商(shang)品與(yu)服務方(fang)面更具優勢。

15Q2 到(dao) 19Q2：天(tian)貓(mao)高(gao)(gao)速增(zeng)(zeng)長(chang)，增(zeng)(zeng)速超(chao)過(guo)京東。淘寶移動(dong)化成功后，為(wei)了滿足(zu)(zu)消費者對品質商品的需(xu)求，流量逐(zhu)(zhu)步(bu)(bu)向天(tian)貓(mao) 傾斜(xie)，在此(ci)階(jie)段天(tian)貓(mao) GMV 持續高(gao)(gao)增(zeng)(zeng)長(chang)且增(zeng)(zeng)速高(gao)(gao)于(yu)京東。與此(ci)同時，自張勇擔任阿(a)里(li) CEO 后，阿(a)里(li)逐(zhu)(zhu)步(bu)(bu)做“重(zhong)”，2016 年 提出新零(ling)售戰(zhan)略(lve)，加強(qiang)線(xian)(xian)上線(xian)(xian)下(xia)結(jie)合。隨后“建新城(cheng)”盒(he)馬(ma)，“改舊城(cheng)”投資并最終控股高(gao)(gao)鑫零(ling)售。中國零(ling)售業務中“其他” 收入（主要為(wei)直營(ying)業務）高(gao)(gao)速增(zeng)(zeng)長(chang)。2018年 7月(yue)，拼(pin)多多上市(shi)，帶動(dong)電商行業整體(ti)進入下(xia)沉(chen)市(shi)場(chang)，例如阿(a)里(li) 18Q2開始新 增(zeng)(zeng)年活躍買家 80%來自低線(xian)(xian)城(cheng)市(shi)。在此(ci)階(jie)段，天(tian)貓(mao)增(zeng)(zeng)速高(gao)(gao)于(yu)京東，拼(pin)多多初露頭角，電商逐(zhu)(zhu)漸向三足(zu)(zu)鼎立(li)格局演化。

19Q3 到 20Q4：拼(pin)多(duo)(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)(duo)高速(su)(su)增(zeng)長(chang)，年(nian)(nian)活(huo)躍(yue)買家位居(ju)行(xing)業(ye)第一(yi)。2019 年(nian)(nian) 6 月份拼(pin)多(duo)(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)(duo)推出百(bai)億(yi)補(bu)貼計(ji)劃，這一(yi)戰略性投(tou)入 極大的(de)提(ti)升了拼(pin)多(duo)(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)(duo)在(zai)消費者心(xin)中的(de)信任度，構建了“便(bian)宜”的(de)購物(wu)心(xin)智。20Q4 拼(pin)多(duo)(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)(duo)以 8.24 億(yi)年(nian)(nian)活(huo)躍(yue)買家規模超過阿 里(li)的(de) 8.11億(yi)位居(ju)電商行(xing)業(ye)第一(yi)。2019年(nian)(nian) 8月底京(jing)東(dong)物(wu)流發起“千縣萬鎮 24小時達”，2019年(nian)(nian)底已(yi)經覆蓋(gai)全(quan)國(guo) 88%的(de)區(qu)縣， 當日(ri)次(ci)日(ri)達覆蓋(gai)區(qu)域再(zai)上一(yi)個(ge)臺階(jie)，2021年(nian)(nian)“雙 11” 區(qu)縣當日(ri)和(he)次(ci)日(ri)達比例(li) 93%，鄉鎮當日(ri)和(he)次(ci)日(ri)達比例(li) 84%，京(jing)東(dong)在(zai) 物(wu)流方面的(de)優勢在(zai) 2020年(nian)(nian)疫情期間表現亮眼，驅動(dong)京(jing)東(dong)疫情后較高速(su)(su)增(zeng)長(chang)。在(zai)此階(jie)段，拼(pin)多(duo)(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)(duo)高速(su)(su)增(zeng)長(chang)，京(jing)東(dong)再(zai)次(ci)找到自 身“快”的(de)比較優勢，抖音快手加速(su)(su)進入電商行(xing)業(ye)，電商競爭格局逐漸分化(hua)。

2020 年底(di)至今：供(gong)給(gei)不再(zai)唯一，流量進(jin)(jin)一步打散。2020 年 9 月抖音(yin)電(dian)商(shang)(shang)直播斷開外部鏈接，不再(zai)給(gei)電(dian)商(shang)(shang)平(ping)臺導流。2020 年底(di)國家市(shi)場監(jian)管總(zong)局宣布(bu)對阿里“二(er)選一”行為進(jin)(jin)行反壟(long)斷調查。“二(er)選一”徹底(di)成為歷史，阿里在品牌供(gong)給(gei)端優勢下降(jiang)， 這(zhe)也催生了(le) 2021 年抖音(yin)電(dian)商(shang)(shang)以及京東 3P 業(ye)(ye)務的(de)繁榮。2021 年 3 季度(du)，抖音(yin)電(dian)商(shang)(shang)加速增長，對淘系影響顯化，阿里客戶(hu) 管理收入(ru)增速由 21Q2的(de) 14%降(jiang)至 21Q3的(de) 3%。在此階段，“二(er)選一”的(de)廢(fei)除導致供(gong)給(gei)不再(zai)唯一，電(dian)商(shang)(shang)流量進(jin)(jin)一步分散， 行業(ye)(ye)競爭格局呈現淘系、京東、拼多(duo)多(duo)、抖音(yin)、快手多(duo)足鼎立局面。

1.3 規模與競(jing)爭格局(ju)：電(dian)商(shang)滲透率(lv)持(chi)續(xu)(xu)提升，競(jing)爭格局(ju)持(chi)續(xu)(xu)分(fen)化

電(dian)(dian)商(shang)(shang)規(gui)模(mo)逐步(bu)擴大，滲(shen)(shen)透率(lv)持續提(ti)(ti)(ti)升(sheng)。從規(gui)模(mo)看(kan)，實(shi)物網(wang)上銷(xiao)售(shou)(shou)額(e)(e)從 2015 年(nian)的(de) 3.24 萬(wan)億提(ti)(ti)(ti)升(sheng)至(zhi) 2020 年(nian)的(de) 9.76 萬(wan)億 （2020 年(nian)社(she)會零售(shou)(shou)總額(e)(e)達 39.2 萬(wan)億），電(dian)(dian)商(shang)(shang)規(gui)模(mo)逐步(bu)提(ti)(ti)(ti)升(sheng)。從電(dian)(dian)商(shang)(shang)滲(shen)(shen)透率(lv)看(kan)， 實(shi)物網(wang)上銷(xiao)售(shou)(shou)額(e)(e)占社(she)會零售(shou)(shou)總額(e)(e)比例從 2015 年(nian)的(de) 10.8%逐步(bu)提(ti)(ti)(ti)升(sheng)至(zhi) 2020 年(nian)的(de)24.9%，滲(shen)(shen)透率(lv)持續提(ti)(ti)(ti)升(sheng)。

流(liu)量打(da)散，行業競(jing)爭(zheng)格(ge)局(ju)持續(xu)分化。 2017 年(nian)(nian)(nian)及以前電(dian)商競(jing)爭(zheng)格(ge)局(ju)基(ji)本是阿里(li)(li)和京東兩強爭(zheng)霸，2018 年(nian)(nian)(nian)后隨著拼多(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)的(de)(de)(de)崛(jue) 起(qi)特別是 2019 年(nian)(nian)(nian) 6 月份推出百億補貼后，拼多(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)市(shi)(shi)占(zhan)率(lv)持續(xu)提升(sheng)，電(dian)商競(jing)爭(zheng)格(ge)局(ju)呈現“三國殺”格(ge)局(ju)，2020 年(nian)(nian)(nian)阿里(li)(li)、京 東、拼多(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)市(shi)(shi)占(zhan)率(lv)分別為 61.3%、21.4%、13.6%。2020 年(nian)(nian)(nian) 9 月份，抖(dou)音(yin)(yin)直播電(dian)商斷開外部鏈接(jie)，加強閉環(huan)電(dian)商能力，快(kuai) 手在 12 月跟進，電(dian)商流(liu)量上游(you)的(de)(de)(de)內容(rong)平臺全面進入電(dian)商行業。2021 年(nian)(nian)(nian)抖(dou)音(yin)(yin)電(dian)商高速發展，持續(xu)搶(qiang)占(zhan)服裝配飾、化妝品等 品類的(de)(de)(de)市(shi)(shi)場(chang)份額，電(dian)商行業龍頭市(shi)(shi)占(zhan)率(lv)持續(xu)下降，我們預計 2021 年(nian)(nian)(nian)底阿里(li)(li)/京東/拼多(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)/抖(dou)音(yin)(yin)/快(kuai)手市(shi)(shi)場(chang)份額分別為

53.7%/21.1%/16.0%/5.2%/4.0%。展望未來 5年，根(gen)據(ju)測算我們認為(wei)電商競爭(zheng)格(ge)局分(fen)化將繼續，但阿(a)里市占(zhan)(zhan)(zhan)率仍將保持 40% 以上(shang)，京東市占(zhan)(zhan)(zhan)率保持穩定，抖音快手市占(zhan)(zhan)(zhan)率有所提(ti)升。

二、 供(gong)給(gei)側(ce)（貨）：增長(chang)主要動力，潛(qian)力品(pin)類決定未(wei)來增長(chang)空間

供給(gei)(gei)側(ce)(ce)是推(tui)動行業/公(gong)司增長的(de)主(zhu)要動力，抓住(zhu)潛(qian)力品(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)是各平臺未(wei)來(lai)(lai)重要機遇(yu)(yu)。供給(gei)(gei)側(ce)(ce)推(tui)動公(gong)司增長，從財務(wu)角度看供給(gei)(gei) 側(ce)(ce)決(jue)定(ding)單(dan)客收(shou)入，品(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)越豐(feng)富(fu)消費(fei)者消費(fei)的(de)頻(pin)次和(he)客單(dan)價就越高(gao)，單(dan)客收(shou)入越高(gao)進(jin)而推(tui)動平臺 GMV、收(shou)入增長。供給(gei)(gei)側(ce)(ce)中(zhong) 潛(qian)力品(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)決(jue)定(ding)未(wei)來(lai)(lai)電(dian)(dian)商(shang)(shang)(shang)(shang)(shang)行業/公(gong)司增長空間。我們按商(shang)(shang)(shang)(shang)(shang)品(pin)(pin)(pin)(pin)標(biao)準化程(cheng)度和(he)分銷(xiao)方式將商(shang)(shang)(shang)(shang)(shang)品(pin)(pin)(pin)(pin)分為四(si)類(lei)(lei)，其中(zhong)非(fei)標(biao)品(pin)(pin)(pin)(pin)和(he)分銷(xiao)占比越 高(gao)的(de)品(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)有更高(gao)的(de)電(dian)(dian)商(shang)(shang)(shang)(shang)(shang)滲(shen)透(tou)率提升(sheng)潛(qian)力，特別是規模(mo)大(da)、目前電(dian)(dian)商(shang)(shang)(shang)(shang)(shang)滲(shen)透(tou)率低的(de)生鮮和(he)家居家裝品(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)。不(bu)同(tong)平臺由(you)于模(mo)式、 基因稟賦的(de)不(bu)同(tong)擅長不(bu)同(tong)品(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)，一般來(lai)(lai)說(shuo) marketplace型電(dian)(dian)商(shang)(shang)(shang)(shang)(shang)擅長非(fei)標(biao)品(pin)(pin)(pin)(pin)，自(zi)營(ying)型電(dian)(dian)商(shang)(shang)(shang)(shang)(shang)擅長標(biao)品(pin)(pin)(pin)(pin)，marketplace型電(dian)(dian)商(shang)(shang)(shang)(shang)(shang)將受 益于生鮮、家居家裝等品(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)，自(zi)營(ying)型電(dian)(dian)商(shang)(shang)(shang)(shang)(shang)將受益于食(shi)品(pin)(pin)(pin)(pin)飲料等品(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)電(dian)(dian)商(shang)(shang)(shang)(shang)(shang)滲(shen)透(tou)率的(de)提升(sheng)，進(jin)而獲得未(wei)來(lai)(lai)增長機遇(yu)(yu)。

2.1 供(gong)給側是驅(qu)動增(zeng)長(chang)的(de)主要(yao)動力

供(gong)(gong)給側(ce)是促進電商行(xing)業/公(gong)(gong)司增長的(de)(de)主要驅動力(li)。供(gong)(gong)給側(ce)包(bao)括(kuo)各(ge)種品(pin)(pin)類的(de)(de)商品(pin)(pin)，從電商公(gong)(gong)司收(shou)入構成看(kan)，供(gong)(gong)給側(ce)直接影響客(ke)(ke) （筆(bi)）單價和購物頻(pin)(pin)率，進而(er)推動 GMV 和收(shou)入增長。比如高頻(pin)(pin)的(de)(de)生(sheng)鮮品(pin)(pin)類可以(yi)(yi)促進消費者下(xia)單頻(pin)(pin)率提升購買筆(bi)數進而(er)提 升單客(ke)(ke)收(shou)入，家裝品(pin)(pin)類可以(yi)(yi)通過提升客(ke)(ke)單價的(de)(de)方式提升單客(ke)(ke)收(shou)入。電商公(gong)(gong)司的(de)(de)商品(pin)(pin)品(pin)(pin)類越豐(feng)富就越能(neng)滿足消費者更多樣的(de)(de) 需求，進而(er)提升用(yong)戶粘性，實現業績的(de)(de)穩健(jian)持(chi)續增長。

大平(ping)(ping)(ping)臺(tai)(tai)(tai)均擁有(you)自(zi)(zi)身優(you)勢(shi)品(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)(lei)，與平(ping)(ping)(ping)臺(tai)(tai)(tai)性(xing)質(zhi)、初始品(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)(lei)有(you)關。各大電(dian)商平(ping)(ping)(ping)臺(tai)(tai)(tai)均有(you)自(zi)(zi)身優(you)勢(shi)的(de)品(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)(lei)，比(bi)如淘(tao)寶的(de)服裝、美妝等 品(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)(lei)，京(jing)(jing)東的(de) 3C 家電(dian)等品(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)(lei)以及拼多(duo)多(duo)的(de)農產品(pin)(pin)(pin)品(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)(lei)。不同平(ping)(ping)(ping)臺(tai)(tai)(tai)品(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)(lei)優(you)勢(shi)主要受多(duo)種因(yin)(yin)素影響，包括(kuo)(kuo)平(ping)(ping)(ping)臺(tai)(tai)(tai)性(xing)質(zhi)、初始品(pin)(pin)(pin) 類(lei)(lei)(lei)(lei)等。平(ping)(ping)(ping)臺(tai)(tai)(tai)性(xing)質(zhi)主要包括(kuo)(kuo)自(zi)(zi)營平(ping)(ping)(ping)臺(tai)(tai)(tai)和 marketplace（第(di)三方(fang)(fang)交易）平(ping)(ping)(ping)臺(tai)(tai)(tai)，一般來說(shuo)自(zi)(zi)營平(ping)(ping)(ping)臺(tai)(tai)(tai)可以通過(guo)集采降低成本，因(yin)(yin)此在 標品(pin)(pin)(pin)品(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)(lei)具(ju)有(you)規模優(you)勢(shi)，比(bi)如亞馬遜、京(jing)(jing)東都屬(shu)于(yu)自(zi)(zi)營平(ping)(ping)(ping)臺(tai)(tai)(tai)為主的(de)電(dian)商，各自(zi)(zi)的(de) 3C 家電(dian)、圖書(shu)等都是標品(pin)(pin)(pin)；marketplace 型平(ping)(ping)(ping)臺(tai)(tai)(tai)通過(guo)搭建雙(shuang)邊(bian)市(shi)場連接買(mai)賣(mai)雙(shuang)方(fang)(fang)，一般來說(shuo)第(di)三方(fang)(fang)平(ping)(ping)(ping)臺(tai)(tai)(tai)賣(mai)家生態更繁榮，能為消費者提供更多(duo)選擇，因(yin)(yin)此在非標品(pin)(pin)(pin) 方(fang)(fang)面(mian)更有(you)優(you)勢(shi)，比(bi)如淘(tao)寶的(de)服裝和拼多(duo)多(duo)的(de)農產品(pin)(pin)(pin)品(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)(lei)。

初(chu)始品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)一(yi)般會(hui)成為(wei)平(ping)臺(tai)的(de)優(you)(you)勢(shi)品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)，平(ping)臺(tai)會(hui)通過加(jia)強供應鏈(lian)的(de) 方(fang)(fang)式(shi)鞏固優(you)(you)勢(shi)品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)。初(chu)始品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)類(lei)(lei)(lei)似平(ping)臺(tai)的(de)基因，平(ping)臺(tai)后(hou)續品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)拓展(zhan)也會(hui)受初(chu)始品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)影(ying)響。以亞(ya)馬遜為(wei)例，其(qi)第(di)一(yi)個經營的(de) 品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)是圖書(shu)，后(hou)來又(you)向圖書(shu)產(chan)業鏈(lian)發展(zhan)，最終又(you)發展(zhan)出 kindle 電(dian)子書(shu)和(he)(he)閱讀器，在圖書(shu)品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)優(you)(you)勢(shi)進一(yi)步加(jia)強。后(hou)續亞(ya)馬遜 品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)拓展(zhan)順序(xu)和(he)(he)優(you)(you)勢(shi)也是 3C 家電(dian)品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)等標品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)為(wei)先為(wei)優(you)(you)，服裝(zhuang)等非標品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)發展(zhan)靠后(hou)且(qie)主(zhu)要(yao)依(yi)賴(lai)第(di)三(san)方(fang)(fang)商家。京東、拼多(duo)多(duo)創始 團隊(dui)分別做 3C 家電(dian)和(he)(he)生鮮，最終均(jun)成為(wei)了各(ge)自優(you)(you)勢(shi)品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)。京東 3C家電(dian)增(zeng)速始終遠高(gao)(gao)于(yu)行業平(ping)均(jun)增(zeng)速。農(nong)產(chan)品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)亦為(wei)拼多(duo)多(duo) 優(you)(you)勢(shi)品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)，2020 年拼多(duo)多(duo)農(nong)產(chan)品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin) GMV 達(da)到2700 億元，占平(ping)臺(tai)總體(ti)規模(mo)的(de) 16.2%，遠高(gao)(gao)于(yu)其(qi)他平(ping)臺(tai)農(nong)產(chan)品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)占比。

抓住大品(pin)(pin)類(lei)(lei)的(de)(de)(de)(de)拓張(zhang)機遇(yu)(yu)，驅動平(ping)(ping)臺(tai)實現大發展。消(xiao)費(fei)者天然(ran)傾向于一(yi)站式購買(mai)，因此(ci)(ci)品(pin)(pin)類(lei)(lei)越(yue)(yue)齊(qi)全平(ping)(ping)臺(tai)就越(yue)(yue)受用(yong)(yong)戶(hu)歡迎。平(ping)(ping) 臺(tai)在(zai)進行(xing)品(pin)(pin)類(lei)(lei)拓張(zhang)時(shi)，若能(neng)把(ba)握住大品(pin)(pin)類(lei)(lei)的(de)(de)(de)(de)機會，就能(neng)取得(de)跨越(yue)(yue)式發展。以京(jing)(jing)東(dong)為例(li)，京(jing)(jing)東(dong)傳統的(de)(de)(de)(de)優勢(shi)品(pin)(pin)類(lei)(lei)是 3C 家電， 這一(yi)品(pin)(pin)類(lei)(lei)天然(ran)適合京(jing)(jing)東(dong)自營采購以及(ji)自有倉(cang)儲(chu)體系，但是 3C 家電天然(ran)消(xiao)費(fei)頻(pin)率低，不利(li)于提升用(yong)(yong)戶(hu)整體購買(mai)頻(pin)率。京(jing)(jing)東(dong) 成功抓住了超市品(pin)(pin)類(lei)(lei)的(de)(de)(de)(de)機遇(yu)(yu)，實現跨越(yue)(yue)式發展。超市品(pin)(pin)類(lei)(lei)主要包括食品(pin)(pin)飲料、個護家清、日用(yong)(yong)品(pin)(pin)等(deng)(deng)，這些品(pin)(pin)類(lei)(lei)具有標品(pin)(pin)、 高頻(pin)、用(yong)(yong)戶(hu)即時(shi)需要等(deng)(deng)特點。這一(yi)品(pin)(pin)類(lei)(lei)完美的(de)(de)(de)(de)契合京(jing)(jing)東(dong)自營采購、倉(cang)儲(chu)物(wu)流(liu)的(de)(de)(de)(de)稟(bing)賦、進一(yi)步凸顯京(jing)(jing)東(dong)在(zai)“快”方面的(de)(de)(de)(de)優勢(shi)，同時(shi)可以提升倉(cang)儲(chu)周轉效率以及(ji)用(yong)(yong)戶(hu)使(shi)用(yong)(yong)京(jing)(jing)東(dong) APP 的(de)(de)(de)(de)頻(pin)率。財(cai)報數(shu)據顯示日用(yong)(yong)百貨占京(jing)(jing)東(dong)商品(pin)(pin)銷(xiao)售(shou)收入(ru)比(bi)例(li)從 19Q1 的(de)(de)(de)(de) 35%提升至 21Q3 的(de)(de)(de)(de) 40%。與(yu)此(ci)(ci)類(lei)(lei)似(si)，隨著(zhu)亞馬遜(xun) 1P 業(ye)務(wu)吸引大量用(yong)(yong)戶(hu)，服裝、珠寶配飾(shi)等(deng)(deng)品(pin)(pin)類(lei)(lei)第三方商家加速進駐(zhu)亞馬遜(xun)，推動亞馬遜(xun) 3P 業(ye)務(wu)高速增(zeng)長(chang)，增(zeng)長(chang)速度始終高于同期 1P 業(ye)務(wu)，并且貢獻更高利(li)潤。

2.2 潛力(li)品類決定未(wei)來增長(chang)空間

電(dian)(dian)(dian)商(shang)(shang)(shang)整體滲(shen)透(tou)(tou)率目前(qian)仍處于(yu)中等(deng)(deng)偏低水(shui)平，潛力(li)品(pin)(pin)(pin)類(lei)決定行業未(wei)來增長(chang)空間(jian)。從整體品(pin)(pin)(pin)類(lei)看，實(shi)物(wu)電(dian)(dian)(dian)商(shang)(shang)(shang)滲(shen)透(tou)(tou)率目前(qian)在 25% 左(zuo)右(you)，但是分品(pin)(pin)(pin)類(lei)看，家(jia)電(dian)(dian)(dian)、消(xiao)費電(dian)(dian)(dian)子等(deng)(deng)行業電(dian)(dian)(dian)商(shang)(shang)(shang)滲(shen)透(tou)(tou)率在 40%-50%之間(jian)，屬于(yu)線(xian)上(shang)化程度較高(gao)的(de)品(pin)(pin)(pin)類(lei)。服裝(zhuang)、美妝等(deng)(deng)電(dian)(dian)(dian) 商(shang)(shang)(shang)滲(shen)透(tou)(tou)率在 35%左(zuo)右(you)，屬于(yu)線(xian)上(shang)化中等(deng)(deng)水(shui)平。家(jia)裝(zhuang)、生鮮(xian)、食品(pin)(pin)(pin)飲料等(deng)(deng)品(pin)(pin)(pin)類(lei)電(dian)(dian)(dian)商(shang)(shang)(shang)滲(shen)透(tou)(tou)率都在 10%以下，而這些都是數萬億 的(de)大(da)品(pin)(pin)(pin)類(lei)，線(xian)上(shang)化仍有很大(da)發展空間(jian)。根(gen)據測算，假設家(jia)裝(zhuang)、生鮮(xian)、食品(pin)(pin)(pin)飲料等(deng)(deng)品(pin)(pin)(pin)類(lei)電(dian)(dian)(dian)商(shang)(shang)(shang)滲(shen)透(tou)(tou)率達到中等(deng)(deng)水(shui)平，預計(ji)中長(chang) 期(qi)實(shi)物(wu)電(dian)(dian)(dian)商(shang)(shang)(shang)占社零的(de)比例提升至 40%以上(shang)。

服(fu)飾、美妝(zhuang)高增(zeng)(zeng)長(chang)(chang)，生鮮(xian)、家(jia)居、配飾為(wei)(wei)潛(qian)力(li)品(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)(lei)。我(wo)們以 2020 年(nian)各品(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)(lei)電(dian)(dian)商(shang)(shang)(shang)滲透(tou)率(lv)(lv)為(wei)(wei)縱坐標，2017 至 2020 年(nian)電(dian)(dian)商(shang)(shang)(shang)行 業符(fu)合增(zeng)(zeng)長(chang)(chang)率(lv)(lv)為(wei)(wei)橫坐標建(jian)立(li)坐標系，將(jiang)不(bu)同品(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)(lei)的商(shang)(shang)(shang)品(pin)(pin)(pin)(pin)分為(wei)(wei)四部分，分別是(shi)(shi)(shi)高增(zeng)(zeng)長(chang)(chang)、成熟、潛(qian)力(li)、待發展品(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)(lei)。可以發現 服(fu)裝、美妝(zhuang)個護、家(jia)居清潔、寵(chong)物護理等品(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)(lei)電(dian)(dian)商(shang)(shang)(shang)滲透(tou)率(lv)(lv)和近(jin)年(nian)電(dian)(dian)商(shang)(shang)(shang)增(zeng)(zeng)長(chang)(chang)率(lv)(lv)均領先(xian)大盤，是(shi)(shi)(shi)高增(zeng)(zeng)長(chang)(chang)品(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)(lei)。生鮮(xian)、配飾、家(jia) 居園藝雖然滲透(tou)率(lv)(lv)不(bu)及大盤平均水平，但近(jin)年(nian)電(dian)(dian)商(shang)(shang)(shang)增(zeng)(zeng)速(su)加快，是(shi)(shi)(shi)潛(qian)力(li)品(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)(lei)。家(jia)電(dian)(dian)、消費(fei)電(dian)(dian)子電(dian)(dian)商(shang)(shang)(shang)滲透(tou)率(lv)(lv)高，但是(shi)(shi)(shi)近(jin)些(xie)年(nian)電(dian)(dian) 商(shang)(shang)(shang)復(fu)合增(zeng)(zeng)速(su)趨(qu)緩屬于(yu)成熟品(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)(lei)。而各類(lei)(lei)(lei)(lei)飲(yin)料、零食等品(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)(lei)滲透(tou)率(lv)(lv)和增(zeng)(zeng)速(su)均不(bu)如(ru)電(dian)(dian)商(shang)(shang)(shang)大盤，這類(lei)(lei)(lei)(lei)品(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)(lei)電(dian)(dian)商(shang)(shang)(shang)發展較慢主因這類(lei)(lei)(lei)(lei) 商(shang)(shang)(shang)品(pin)(pin)(pin)(pin)全都(dou)是(shi)(shi)(shi)即(ji)時性需(xu)求，線上時效性尚不(bu)能(neng)滿足消費(fei)者需(xu)求。

依賴(lai)分(fen)銷(xiao)(xiao)方式(shi)(shi)(shi)的(de)(de)(de)品(pin)(pin)(pin)類以(yi)(yi)及非(fei)(fei)標(biao)(biao)(biao)品(pin)(pin)(pin)仍有較大(da)(da)(da)線上(shang)(shang)滲(shen)(shen)透(tou)(tou)(tou)空(kong)間(jian)。影(ying)響線上(shang)(shang)滲(shen)(shen)透(tou)(tou)(tou)率(lv)(lv)的(de)(de)(de)因(yin)素包括 1）商(shang)(shang)品(pin)(pin)(pin)標(biao)(biao)(biao)準(zhun)化(hua)程度(du)。非(fei)(fei)標(biao)(biao)(biao)品(pin)(pin)(pin)由于(yu)(yu)差 異度(du)大(da)(da)(da)，手感、顏色、使用效果等(deng)均(jun)因(yin)人而(er)異，因(yin)此(ci)更(geng)適合線下體(ti)驗購(gou)買。2）商(shang)(shang)品(pin)(pin)(pin)銷(xiao)(xiao)售方式(shi)(shi)(shi)。在(zai)線下擁(yong)有完善經銷(xiao)(xiao)商(shang)(shang)網絡 的(de)(de)(de)品(pin)(pin)(pin)類線上(shang)(shang)化(hua)滲(shen)(shen)透(tou)(tou)(tou)率(lv)(lv)較低，比如大(da)(da)(da)部分(fen)大(da)(da)(da)眾必(bi)需品(pin)(pin)(pin)等(deng)。這類品(pin)(pin)(pin)類往往要(yao)覆(fu)蓋全部消(xiao)費(fei)者(zhe)，因(yin)此(ci)多數構建(jian)了完善的(de)(de)(de)經銷(xiao)(xiao)商(shang)(shang)體(ti) 系，可以(yi)(yi)最大(da)(da)(da)范圍的(de)(de)(de)觸達消(xiao)費(fei)者(zhe)。除(chu)此(ci)之(zhi)外，價格、商(shang)(shang)品(pin)(pin)(pin)即時(shi)(shi)性(xing)屬(shu)性(xing)也影(ying)響線上(shang)(shang)滲(shen)(shen)透(tou)(tou)(tou)率(lv)(lv)。比如一般(ban)來說消(xiao)費(fei)者(zhe)更(geng)傾向于(yu)(yu)在(zai) 線下購(gou)買高(gao)客單價格商(shang)(shang)品(pin)(pin)(pin)；食品(pin)(pin)(pin)飲料等(deng)屬(shu)于(yu)(yu)即時(shi)(shi)性(xing)需求，這些品(pin)(pin)(pin)類消(xiao)費(fei)者(zhe)更(geng)傾向于(yu)(yu)線下購(gou)買，因(yin)為即買即得。根據影(ying)響線 上(shang)(shang)滲(shen)(shen)透(tou)(tou)(tou)率(lv)(lv)主(zhu)要(yao)兩種因(yin)素體(ti)驗和(he)銷(xiao)(xiao)售方式(shi)(shi)(shi)，我們(men)將商(shang)(shang)品(pin)(pin)(pin)分(fen)為四類，即依賴(lai)分(fen)銷(xiao)(xiao)的(de)(de)(de)非(fei)(fei)標(biao)(biao)(biao)品(pin)(pin)(pin)、直銷(xiao)(xiao)非(fei)(fei)標(biao)(biao)(biao)品(pin)(pin)(pin)、依賴(lai)分(fen)銷(xiao)(xiao)的(de)(de)(de)標(biao)(biao)(biao)品(pin)(pin)(pin)以(yi)(yi)及 直銷(xiao)(xiao)標(biao)(biao)(biao)品(pin)(pin)(pin)。隨著(zhu)線上(shang)(shang)內容(rong)（商(shang)(shang)品(pin)(pin)(pin)）展(zhan)示形式(shi)(shi)(shi)的(de)(de)(de)提升以(yi)(yi)及電商(shang)(shang)下沉和(he)時(shi)(shi)效的(de)(de)(de)改善，預計依賴(lai)分(fen)銷(xiao)(xiao)方式(shi)(shi)(shi)的(de)(de)(de)品(pin)(pin)(pin)類特別是依賴(lai)分(fen)銷(xiao)(xiao) 的(de)(de)(de)非(fei)(fei)標(biao)(biao)(biao)品(pin)(pin)(pin)仍有較大(da)(da)(da)線上(shang)(shang)滲(shen)(shen)透(tou)(tou)(tou)空(kong)間(jian)。（報告來源：未來智庫）

2.3 潛力品類：生(sheng)鮮(xian)、家(jia)居家(jia)裝、食品飲料、配飾家(jia)紡部分非標(biao)品

生鮮、家裝、食品(pin)(pin)(pin)(pin)飲料(liao)、配(pei)飾(shi)家紡等(deng)部分(fen)非(fei)標(biao)品(pin)(pin)(pin)(pin)都具(ju)備未來(lai)較大(da)(da)增長潛力。生鮮、家裝是典型的(de)(de)依賴分(fen)銷的(de)(de)非(fei)標(biao)品(pin)(pin)(pin)(pin)，商(shang)品(pin)(pin)(pin)(pin) 細分(fen)化(hua)(hua)程度(du)高(gao)、特別依賴多層分(fen)銷渠道觸達大(da)(da)眾消費者，配(pei)飾(shi)、家紡等(deng)非(fei)標(biao)品(pin)(pin)(pin)(pin)特別依賴線下體驗，使(shi)得(de)這些品(pin)(pin)(pin)(pin)類當前線上(shang)(shang) 化(hua)(hua)程度(du)較低。但是由(you)于(yu)上(shang)(shang)述品(pin)(pin)(pin)(pin)類超大(da)(da)的(de)(de)市場規(gui)模(mo)以及(ji)未來(lai)較大(da)(da)的(de)(de)電商(shang)滲透率提升預期，當前各電商(shang)公司(si)均重點(dian)聚焦生鮮和 非(fei)標(biao)品(pin)(pin)(pin)(pin)，這也(ye)是今年社區團購和直(zhi)播電商(shang)兩大(da)(da)行業(ye)高(gao)速增長的(de)(de)主要原因。預計未來(lai)隨(sui)著展示科技、物流倉儲(chu)、用戶消費習(xi) 慣的(de)(de)改變(bian)將促進(jin)上(shang)(shang)述品(pin)(pin)(pin)(pin)類提升電商(shang)滲透率。

生(sheng)(sheng)鮮(xian)線上(shang)(shang)化(hua)(hua)迅速發展，多(duo)(duo)業(ye)態齊頭并進(jin)。生(sheng)(sheng)鮮(xian)具有低毛利、非標、即食等屬性，原本(ben)并不(bu)適合(he)(he)線上(shang)(shang)化(hua)(hua)。但是由于(yu)疫情的(de)(de)(de)催 化(hua)(hua)、近(jin)場(chang)電(dian)(dian)商(shang)的(de)(de)(de)興起(qi)以(yi)及包(bao)裝菜的(de)(de)(de)普及，生(sheng)(sheng)鮮(xian)線上(shang)(shang)化(hua)(hua)迅速發展，線上(shang)(shang)滲透(tou)率(lv)由 2019年的(de)(de)(de) 5%迅速提升至(zhi) 2020年近(jin) 10%水(shui) 平。根據送(song)達時效不(bu)同(tong)，生(sheng)(sheng)鮮(xian)電(dian)(dian)商(shang)包(bao)括的(de)(de)(de)前(qian)置倉（包(bao)括盒馬）、天(tian)貓/京東(dong)超市(shi)、社(she)區(qu)團購、綜(zong)合(he)(he)電(dian)(dian)商(shang)，其(qi)中綜(zong)合(he)(he)電(dian)(dian)商(shang)規模(mo) 最大，社(she)區(qu)團購增速最快。2020 年拼(pin)多(duo)(duo)多(duo)(duo)農產品(pin) GMV 達 2700 億（YoY +98%），估算后預計 2021 年綜(zong)合(he)(he)電(dian)(dian)商(shang)生(sheng)(sheng)鮮(xian)規模(mo)約 6500 億，拼(pin)多(duo)(duo)多(duo)(duo)市(shi)占率(lv)較高。

天(tian)(tian)貓(mao)/京(jing)東超市(shi)(shi)和社(she)區(qu)團購(gou)都是次日達電(dian)商，天(tian)(tian)貓(mao)/京(jing)東超市(shi)(shi)品類更多(duo)更能滿足(zu)地級市(shi)(shi)消費(fei) 者(zhe)(zhe)需求，估(gu)算(suan)預(yu)計(ji)(ji) 2021年(nian)天(tian)(tian)貓(mao)/京(jing)東超市(shi)(shi)生(sheng)(sheng)鮮(xian)規(gui)(gui)模(mo)(mo)約(yue) 2000億(yi)。社(she)區(qu)團購(gou)更下沉在服務縣域及(ji)農村消費(fei)者(zhe)(zhe)方面具備成本比較(jiao) 優(you)勢，估(gu)算(suan)預(yu)計(ji)(ji) 2021 年(nian)社(she)區(qu)團購(gou)生(sheng)(sheng)鮮(xian)規(gui)(gui)模(mo)(mo)約(yue) 1500 億(yi)，但增速(su)高(gao)達 200%，美(mei)團優(you)選和多(duo)多(duo)買(mai)菜市(shi)(shi)占(zhan)率居前(qian)兩位。前(qian)置倉 最能滿足(zu)消費(fei)者(zhe)(zhe)對生(sheng)(sheng)鮮(xian)的即時性需求、發展速(su)度(du)快，但盈利模(mo)(mo)型較(jiao)差(cha)且目(mu)標客(ke)戶規(gui)(gui)模(mo)(mo)有限，估(gu)算(suan)預(yu)計(ji)(ji) 2021年(nian)前(qian)置倉生(sheng)(sheng)鮮(xian)規(gui)(gui) 模(mo)(mo)約(yue) 300 億(yi)，盒馬、叮咚買(mai)菜市(shi)(shi)占(zhan)率靠前(qian)。

家(jia)(jia)(jia)居(ju)(ju)(ju)(ju)家(jia)(jia)(jia)裝(zhuang)行業(ye)規模大，電(dian)(dian)商(shang)(shang)滲透率(lv)逐步提(ti)(ti)(ti)升(sheng)。2020年(nian)家(jia)(jia)(jia)居(ju)(ju)(ju)(ju)家(jia)(jia)(jia)裝(zhuang)行業(ye)規模超 2萬億，但是由于(yu)家(jia)(jia)(jia)居(ju)(ju)(ju)(ju)家(jia)(jia)(jia)裝(zhuang)客單價高(gao)、重體(ti)(ti)驗(yan)、 履約(yue)要求(qiu)高(gao)，線(xian)上(shang)滲透率(lv)不(bu)足 10%。隨著 90 后年(nian)輕(qing)人逐步進入(ru)成家(jia)(jia)(jia)階段，以(yi)及(ji)(ji)展(zhan)(zhan)示科(ke)技、履約(yue)能力的提(ti)(ti)(ti)升(sheng)，家(jia)(jia)(jia)居(ju)(ju)(ju)(ju)家(jia)(jia)(jia)裝(zhuang)行 業(ye)近年(nian)電(dian)(dian)商(shang)(shang)交(jiao)易額開(kai)始加(jia)速(su)增(zeng)長，預計電(dian)(dian)商(shang)(shang)滲透率(lv)將持(chi)(chi)續(xu)提(ti)(ti)(ti)升(sheng)。由于(yu)家(jia)(jia)(jia)居(ju)(ju)(ju)(ju)家(jia)(jia)(jia)裝(zhuang)上(shang)述的特性，提(ti)(ti)(ti)升(sheng)電(dian)(dian)商(shang)(shang)滲透率(lv)需要持(chi)(chi)續(xu)吸引(yin)家(jia)(jia)(jia)居(ju)(ju)(ju)(ju)品牌(pai)、經銷商(shang)(shang)入(ru)駐電(dian)(dian)商(shang)(shang)平臺，并通(tong)過展(zhan)(zhan)示科(ke) 技、履約(yue)服務持(chi)(chi)續(xu)縮(suo)小與線(xian)下(xia)的體(ti)(ti)驗(yan)差距。以(yi)阿里為例，在線(xian)上(shang)，打造了“每平每屋”家(jia)(jia)(jia)居(ju)(ju)(ju)(ju)生活社區，同(tong)時(shi)持(chi)(chi)續(xu)提(ti)(ti)(ti)升(sheng) 3D 樣(yang)板(ban)間應(ying)用滲透率(lv)，2021 年(nian) 9 月 3D 內容數同(tong)比增(zeng)長 9 倍，日均引(yin)導 GMV 交(jiao)易額同(tong)比增(zeng)長 200%。履約(yue)端，通(tong)過構建(jian)本 地(di)倉儲和送裝(zhuang)一(yi)體(ti)(ti)化(hua)服務提(ti)(ti)(ti)升(sheng)履約(yue)體(ti)(ti)驗(yan)。線(xian)下(xia)通(tong)過自建(jian) homearch 家(jia)(jia)(jia)居(ju)(ju)(ju)(ju)店和戰略投資紅(hong)星美凱(kai)龍、居(ju)(ju)(ju)(ju)然之家(jia)(jia)(jia)，探索線(xian)下(xia)數 字化(hua)以(yi)及(ji)(ji)線(xian)上(shang)線(xian)下(xia)一(yi)體(ti)(ti)化(hua)。生態端，構建(jian)了每平每屋設計師生態圈以(yi)及(ji)(ji)數字供(gong)(gong)應(ying)鏈，同(tong)時(shi)與品牌(pai)商(shang)(shang)、經銷商(shang)(shang)、工廠端合(he)作， 豐富(fu)供(gong)(gong)給端多樣(yang)性。

食品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)飲料受社區團購等新電(dian)(dian)(dian)商(shang)渠(qu)道推動，仍有(you)較大(da)電(dian)(dian)(dian)商(shang)發(fa)(fa)展(zhan)(zhan)潛力。雖然從 2017-2020 年數據看，食品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)飲料屬于電(dian)(dian)(dian)商(shang)滲(shen)透(tou)率(lv) 低(di)、近年電(dian)(dian)(dian)商(shang)復(fu)(fu)合增速也較慢(man)的(de)“待發(fa)(fa)展(zhan)(zhan)品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)類”，但我們(men)仍認為食品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)飲料的(de)電(dian)(dian)(dian)商(shang)滲(shen)透(tou)率(lv)有(you)較大(da)增長空間(jian)。食品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)飲料屬于依(yi)賴(lai)分銷(xiao)的(de)標(biao)品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)類，擁有(you)同(tong)類特性的(de)家電(dian)(dian)(dian)、消費電(dian)(dian)(dian)子、個護家清等相似(si)品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)類均取(qu)得良好的(de)電(dian)(dian)(dian)商(shang)發(fa)(fa)展(zhan)(zhan)。以家電(dian)(dian)(dian)品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)類為例，其不 僅(jin)具有(you)依(yi)賴(lai)分銷(xiao)的(de)標(biao)品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)特點，且物流(liu)履約(yue)服務更復(fu)(fu)雜(za)。但以美的(de)為代(dai)表的(de)公司抓住電(dian)(dian)(dian)商(shang)發(fa)(fa)展(zhan)(zhan)機(ji)遇，通(tong)過(guo)加大(da)電(dian)(dian)(dian)商(shang)渠(qu)道發(fa)(fa)展(zhan)(zhan) 縮(suo)減線下經銷(xiao)層級（同(tong)時(shi)伴隨著物流(liu)體系的(de)重構和“T+3”生(sheng)產方式的(de)重塑(su)）實(shi)現(xian)對格(ge)力的(de)市占(zhan)率(lv)反超。

對比家電行(xing)業(ye)， 我們(men)認(ren)為(wei)食(shi)品(pin)飲料(liao)行(xing)業(ye)有同樣(yang)的(de)(de)(de)(de)發展可能。食(shi)品(pin)飲料(liao)目前(qian)電商(shang)發展較(jiao)(jiao)慢，主要是(shi)因(yin)為(wei)消(xiao)費(fei)者對食(shi)品(pin)飲料(liao)“即(ji)(ji)時(shi)性”的(de)(de)(de)(de)需求 和(he)食(shi)品(pin)飲料(liao)公(gong)司在線下具有成(cheng)熟(shu)的(de)(de)(de)(de)多(duo)級經(jing)銷網絡，社區(qu)團(tuan)購(gou)(gou)這一新電商(shang)模(mo)式(shi)或可解(jie)決上(shang)述問題。社區(qu)團(tuan)購(gou)(gou)通過構建低成(cheng)本的(de)(de)(de)(de)新型物流網絡，可以(yi)在鄉鎮(zhen)級實現(xian)次日(ri)達時(shi)效(xiao)。我們(men)認(ren)為(wei)這種電商(shang)模(mo)式(shi)可以(yi)縮減傳統食(shi)品(pin)飲料(liao)公(gong)司的(de)(de)(de)(de)經(jing)銷層級，同時(shi)可以(yi)滿足(zu)相對的(de)(de)(de)(de)“即(ji)(ji)時(shi)性”和(he)鄉鎮(zhen)下沉(chen)。隨著社區(qu)團(tuan)購(gou)(gou)的(de)(de)(de)(de)模(mo)式(shi)不斷(duan)改(gai)進和(he)發展，預計(ji)食(shi)品(pin)飲料(liao)品(pin)類線上(shang)滲透率或有較(jiao)(jiao)大(da)提(ti)升空間，目前(qian)社區(qu)團(tuan)購(gou)(gou)行(xing)業(ye)頭部兩強公(gong)司為(wei)美團(tuan)和(he)拼多(duo)多(duo)。

部分(fen)非標品受(shou)直播電(dian)(dian)商等(deng)推(tui)動(dong)，預計電(dian)(dian)商滲(shen)(shen)(shen)透(tou)率(lv)(lv)或可提(ti)升(sheng)至 30%中(zhong)等(deng)滲(shen)(shen)(shen)透(tou)率(lv)(lv)水平。以家(jia)紡行業(ye)為(wei)(wei)(wei)例，中(zhong)高端家(jia)紡早期由(you)于(yu) 客單價(jia)較高，電(dian)(dian)商滲(shen)(shen)(shen)透(tou)率(lv)(lv)較低，疫情后隨著消費升(sheng)級以及直播電(dian)(dian)商等(deng)推(tui)動(dong)下(xia)(xia)，電(dian)(dian)商滲(shen)(shen)(shen)透(tou)率(lv)(lv)逐步提(ti)升(sheng)。21H1 家(jia)紡龍頭羅萊線上滲(shen)(shen)(shen)透(tou)率(lv)(lv)達 33.9%（21H1 滲(shen)(shen)(shen)透(tou)率(lv)(lv)下(xia)(xia)降主要因為(wei)(wei)(wei) 20H1 疫情期間(jian)線下(xia)(xia)銷售受(shou)阻以及 20H2 為(wei)(wei)(wei)電(dian)(dian)商銷售旺(wang)季(ji)）、富安娜(na)線上滲(shen)(shen)(shen) 透(tou)率(lv)(lv)達 42.9%。珠寶(bao)類(lei)(lei)商品同樣因為(wei)(wei)(wei)強體驗、相(xiang)對高客單價(jia)線上滲(shen)(shen)(shen)透(tou)率(lv)(lv)較低，但(dan)是在(zai)直播電(dian)(dian)商等(deng)推(tui)動(dong)下(xia)(xia)，近一年電(dian)(dian)商滲(shen)(shen)(shen)透(tou)率(lv)(lv)有所提(ti)升(sheng)，周大生(sheng)(sheng)、周生(sheng)(sheng)生(sheng)(sheng)電(dian)(dian)商滲(shen)(shen)(shen)透(tou)率(lv)(lv) 21H1 提(ti)升(sheng)至 15%以上。以抖音、淘寶(bao)、快手(shou)為(wei)(wei)(wei)代表的直播電(dian)(dian)商由(you)于(yu)更生(sheng)(sheng)動(dong)的貨品展(zhan)現和(he)講解方式是促進上述非標品類(lei)(lei)提(ti)升(sheng)線上化滲(shen)(shen)(shen)透(tou)率(lv)(lv)的重要渠道。

三、 場景(jing)：科技驅動線上購物體驗趨近于線下(xia)

3.1 技術發展驅(qu)動內(nei)容(rong)場景影響購(gou)前決策

世界進入(ru)視(shi)(shi)(shi)(shi)頻和直(zhi)(zhi)播時(shi)代(dai)。視(shi)(shi)(shi)(shi)頻內容(rong)由于更(geng)(geng)低(di)的消(xiao)費(fei)門(men)檻、更(geng)(geng)豐富生動的內容(rong)呈現(xian)方式，已經成為較文字、圖(tu)片用戶規模 更(geng)(geng)大的媒介(jie)形式。在各種場(chang)景下用戶對短(duan)視(shi)(shi)(shi)(shi)頻的消(xiao)費(fei)份(fen)額均超過圖(tu)文和長視(shi)(shi)(shi)(shi)頻，在瑣碎時(shi)間下短(duan)視(shi)(shi)(shi)(shi)頻 媒介(jie)消(xiao)費(fei)份(fen)額為 48.0%，在大段空(kong)閑時(shi)間下短(duan)視(shi)(shi)(shi)(shi)頻份(fen)額為 41.3%。直(zhi)(zhi)播具有雙向(xiang)實時(shi)互(hu)動的特點，能夠(gou)大幅提升觀眾(zhong)雙向(xiang) 信任度。短(duan)視(shi)(shi)(shi)(shi)頻和直(zhi)(zhi)播的興起，大大提升了消(xiao)費(fei)者(zhe)線(xian)上購(gou)物體(ti)驗(yan)，為消(xiao)費(fei)者(zhe)帶來更(geng)(geng)多的商品細節(jie)、更(geng)(geng)生動的商品展(zhan)示(shi)方式 以及實時(shi)溝通的新型(xing)線(xian)上購(gou)物形式。

視頻(pin)(pin)和(he)直(zhi)(zhi)(zhi)播(bo)(bo)對電(dian)(dian)商最(zui)直(zhi)(zhi)(zhi)觀(guan)(guan)(guan)的(de)(de)(de)(de)影響是(shi)帶來支付轉化(hua)率的(de)(de)(de)(de)提(ti)升(sheng)。在消費(fei)(fei)者(zhe)交易場景(jing)中，直(zhi)(zhi)(zhi)播(bo)(bo)間(jian)具(ju)有更直(zhi)(zhi)(zhi)觀(guan)(guan)(guan)的(de)(de)(de)(de)商品展示效(xiao)果、主 播(bo)(bo)刺(ci)激性的(de)(de)(de)(de)話術，能夠(gou)大幅(fu)提(ti)升(sheng)消費(fei)(fei)者(zhe)支付轉化(hua)率。直(zhi)(zhi)(zhi)播(bo)(bo)電(dian)(dian)商的(de)(de)(de)(de)下(xia)單轉化(hua)率由圖(tu)文(wen)的(de)(de)(de)(de) 0.5%、短視 頻(pin)(pin)的(de)(de)(de)(de) 1.5%，大幅(fu)提(ti)升(sheng)至 4.3%。同時根據 Questmobile 數據，淘寶用戶(hu)中觀(guan)(guan)(guan)看直(zhi)(zhi)(zhi)播(bo)(bo)的(de)(de)(de)(de)用戶(hu)比(bi)未觀(guan)(guan)(guan)看直(zhi)(zhi)(zhi)播(bo)(bo)的(de)(de)(de)(de)用戶(hu)支付頁(ye)面(mian)吊 起(qi)占比(bi)提(ti)升(sheng)近 4 個百分點。雖然以直(zhi)(zhi)(zhi)播(bo)(bo)和(he)短視頻(pin)(pin)為代表的(de)(de)(de)(de)內容電(dian)(dian)商提(ti)升(sheng)了購物體驗，但也會(hui)產生負面(mian)影響，比(bi)如(ru)過度(du)娛樂 化(hua)的(de)(de)(de)(de)內容、主播(bo)(bo)偷稅漏稅等問題。近期直(zhi)(zhi)(zhi)播(bo)(bo)電(dian)(dian)商部(bu)分超級頭部(bu)賬號因稅務問題被監(jian)管(guan)查處也反應了行(xing)業不(bu)規范運(yun)作的(de)(de)(de)(de)現象。相(xiang)關監(jian)管(guan)部(bu)門已(yi)出臺(tai)多部(bu)關于內容和(he)直(zhi)(zhi)(zhi)播(bo)(bo)電(dian)(dian)商的(de)(de)(de)(de)監(jian)管(guan)指導(dao)文(wen)件，隨著監(jian)管(guan)的(de)(de)(de)(de)落地預(yu)計行(xing)業將進一步規范健康發展。

視(shi)頻(pin)和直(zhi)(zhi)播更深遠的(de)(de)影響(xiang)(xiang)在于(yu)改(gai)變了消費(fei)(fei)者決(jue)(jue)策場景。由于(yu)短視(shi)頻(pin)和直(zhi)(zhi)播大幅(fu)提(ti)(ti)升內(nei)(nei)容觀(guan)(guan)(guan)看(kan)雙方(fang)信(xin)任(ren)度，KOL/KOC 對消 費(fei)(fei)者的(de)(de)決(jue)(jue)策重(zhong)要性(xing)影響(xiang)(xiang)明顯提(ti)(ti)升。在以(yi)往圖(tu)文(wen)(wen)時代(dai)，用戶(hu)只能(neng)(neng)通(tong)過文(wen)(wen)字(zi)、圖(tu)片理解 KOL/KOC 博主(zhu)輸出的(de)(de)內(nei)(nei)容，并無(wu)法直(zhi)(zhi) 觀(guan)(guan)(guan)的(de)(de)感受文(wen)(wen)字(zi)、圖(tu)片背后的(de)(de)創作者的(de)(de)真(zhen)實面(mian)貌。而視(shi)頻(pin)和直(zhi)(zhi)播將創作者從幕(mu)后推向(xiang)前(qian)臺，用戶(hu)觀(guan)(guan)(guan)看(kan)不僅是(shi)(shi)觀(guan)(guan)(guan)看(kan)內(nei)(nei)容，也能(neng)(neng) 直(zhi)(zhi)觀(guan)(guan)(guan)看(kan)到(dao)內(nei)(nei)容背后的(de)(de)創作者，能(neng)(neng)夠(gou)大幅(fu)提(ti)(ti)升對博主(zhu)的(de)(de)信(xin)任(ren)，使得博主(zhu)的(de)(de)推薦(jian)轉化率大幅(fu)提(ti)(ti)升，這直(zhi)(zhi)接改(gai)變了消費(fei)(fei)者決(jue)(jue)策路 徑，這也是(shi)(shi)近(jin)年(nian)來(lai) KOL/KOC興(xing)起(qi)的(de)(de)主(zhu)要原因。

流量平(ping)臺(tai)上(shang)游截流，消(xiao)費者成交場景分(fen)散化。隨著視頻、直播等(deng)媒介的(de)快速發(fa)展(zhan)和普及(ji)，內容/社(she)交等(deng)流量平(ping)臺(tai)占據線上(shang)用 戶更多時(shi)間，對(dui)消(xiao)費者線上(shang)消(xiao)費決策產(chan)生重大影(ying)響。消(xiao)費者線上(shang)購物消(xiao)費鏈(lian)條分(fen)為四步(bu)：種草—>逛街—>決策—>比(bi)價。具體包括(kuo)：1）使(shi)用社(she)交/內容平(ping)臺(tai)時(shi)被“種草”。2）想買(mai)東西但沒明確(que)目標時(shi)線上(shang)“逛街”。3）想買(mai)某品類，不(bu)(bu)知(zhi)道(dao)(dao)買(mai)哪 一款(kuan)時(shi)瀏(liu)覽內容以“決策”。4）明確(que)購買(mai)商品，不(bu)(bu)知(zhi)道(dao)(dao)買(mai)哪一家(jia)而進行(xing)“比(bi)價”。我們發(fa)現在(zai)(zai)四大環節(jie)中，流量平(ping)臺(tai)在(zai)(zai)“種 草”環節(jie)對(dui)電(dian)商平(ping)臺(tai)產(chan)生了威脅，而“比(bi)價”環節(jie)電(dian)商平(ping)臺(tai)有明顯優(you)勢，更考驗各電(dian)商平(ping)臺(tai)的(de)商品能力(li)。

內容/社(she)(she)交平(ping)(ping)(ping)臺(tai)(tai)擁(yong) 有(you)(you)更豐(feng)富(fu)有(you)(you)趣(qu)的(de)內容和社(she)(she)交關系鏈(lian)，用(yong)戶時(shi)長(chang)向內容/社(she)(she)交等流量平(ping)(ping)(ping)臺(tai)(tai)遷移，疊(die)加各平(ping)(ping)(ping)臺(tai)(tai)閉環電(dian)(dian)商(shang)(shang)(shang)的(de)構建(jian)，進而在種草環節(jie) 實現(xian)對電(dian)(dian)商(shang)(shang)(shang)平(ping)(ping)(ping)臺(tai)(tai)的(de)流量“截流”，特(te)別(bie)是一些沖動(dong)性消費需求(qiu)。其(qi)(qi)他(ta)兩大(da)環節(jie)中，當消費者有(you)(you)明確(que)購物需求(qiu)時(shi)，在電(dian)(dian)商(shang)(shang)(shang) APP“逛街”體(ti)驗更好，表(biao)現(xian)為更高效的(de)商(shang)(shang)(shang)品推薦和沉浸(jin)的(de)體(ti)驗（不被其(qi)(qi)他(ta)內容影響）。目前(qian)“決(jue)(jue)策”環節(jie)流量和電(dian)(dian)商(shang)(shang)(shang)兩類 平(ping)(ping)(ping)臺(tai)(tai)各有(you)(you)優勢(shi)(shi)，流量平(ping)(ping)(ping)臺(tai)(tai)的(de)優勢(shi)(shi)在于有(you)(you)更豐(feng)富(fu)的(de)內容、KOL 進行輔(fu)助決(jue)(jue)策，而電(dian)(dian)商(shang)(shang)(shang)平(ping)(ping)(ping)臺(tai)(tai)的(de)優勢(shi)(shi)在于有(you)(you)更多基于真實消費的(de) 榜單、用(yong)戶評價、店鋪(pu)和商(shang)(shang)(shang)品輔(fu)助決(jue)(jue)策。

3.2 物流基礎設(she)施(shi)的提升(sheng)影(ying)響購(gou)后時效體(ti)驗

履約能力影響購后時(shi)效，物(wu)流(liu)時(shi)效的(de)提升驅動線(xian)上購物(wu)體驗(yan)(yan)無(wu)限趨近于(yu)線(xian)下(xia)。線(xian)下(xia)購物(wu)即買即得(de)，線(xian)上購物(wu)需要等(deng)待(dai)(dai)商(shang)(shang)品(pin) 交付，時(shi)效體驗(yan)(yan)不如線(xian)下(xia)，特別是對于(yu)即時(shi)需求的(de)品(pin)類（比(bi)如餐飲(yin)(yin)、生鮮(xian)(xian)、食品(pin)飲(yin)(yin)料）。但是隨(sui)著遠(yuan)(yuan)場(chang)電(dian)商(shang)(shang)時(shi)效的(de)改進(jin)以(yi)及 近場(chang)電(dian)商(shang)(shang)迅猛(meng)的(de)發展，購后等(deng)待(dai)(dai)時(shi)間(jian)越來越短，購物(wu)體驗(yan)(yan)無(wu)限趨近于(yu)線(xian)下(xia)。根據(ju)購后等(deng)待(dai)(dai)時(shi)間(jian)長短，可以(yi)把電(dian)商(shang)(shang)分(fen)為遠(yuan)(yuan)場(chang) 和(he)近場(chang)，遠(yuan)(yuan)場(chang)電(dian)商(shang)(shang)包括京(jing)東當日(ri)次日(ri)達以(yi)及淘寶多日(ri)達等(deng)，近場(chang)電(dian)商(shang)(shang)包括分(fen)鐘級的(de)前置倉（生鮮(xian)(xian)品(pin)類）、外(wai)賣（餐飲(yin)(yin)品(pin)類） 等(deng)，小時(shi)級超(chao)市到家等(deng)以(yi)及次日(ri)達的(de)社(she)區團購（生鮮(xian)(xian)、快消(xiao)(xiao)品(pin)類）、天(tian)貓京(jing)東超(chao)市（生鮮(xian)(xian)、快消(xiao)(xiao)品(pin)類）等(deng)。

更多(duo)和更近(jin)的(de)(de)倉(cang)(cang)(cang)帶來更快(kuai)的(de)(de)配(pei)(pei)送(song)時(shi)效。近(jin)場(chang)電(dian)商配(pei)(pei)送(song)時(shi)效最(zui)快(kuai)的(de)(de)模(mo)式是叮咚買(mai)菜和盒馬(ma)這類前置(zhi)倉(cang)(cang)(cang)（盒馬(ma)倉(cang)(cang)(cang)店(dian)一體從物(wu)流 配(pei)(pei)送(song)層面和前置(zhi)倉(cang)(cang)(cang)模(mo)式類似），這類模(mo)式倉(cang)(cang)(cang)一般(ban)在消費者周圍 3 公(gong)里內(nei)。當(dang)日(ri)(ri)/次(ci)(ci)日(ri)(ri)達(da)的(de)(de)天貓/京東超市(shi)一般(ban)由(you)城市(shi)倉(cang)(cang)(cang)直發， 倉(cang)(cang)(cang)一般(ban)在消費者周圍 20 公(gong)里內(nei)。次(ci)(ci)日(ri)(ri)達(da)的(de)(de)社(she)區團購，由(you)中心倉(cang)(cang)(cang)發送(song)（每個(ge)省有 1-2 個(ge)中心倉(cang)(cang)(cang)），中心倉(cang)(cang)(cang)在消費者周圍百公(gong) 里范圍內(nei)。遠場(chang)電(dian)商配(pei)(pei)送(song)表現最(zui)好(hao)的(de)(de)是京東物(wu)流， 2021年(nian)雙 11期間，在全國 93%區縣、84%鄉鎮實(shi)現了當(dang)日(ri)(ri)達(da)和次(ci)(ci)日(ri)(ri)達(da)。

不(bu)(bu)同履(lv)約(yue)(yue)方(fang)(fang)(fang)式(shi)(shi)成(cheng)本(ben)不(bu)(bu)同，規(gui)(gui)模(mo)效(xiao)應和(he)最(zui)后(hou)(hou)一公(gong)里(li)(li)配(pei)(pei)(pei)送(song)方(fang)(fang)(fang)式(shi)(shi)為(wei)關鍵影(ying)響因素。目前主流(liu)履(lv)約(yue)(yue)方(fang)(fang)(fang)式(shi)(shi)主要有(you)四種，按成(cheng)本(ben)由低(di)到(dao) 高(gao)分(fen)別是社(she)區團(tuan)購類、通(tong)(tong)達系(xi)、京(jing)(jing)東式(shi)(shi)、以(yi)(yi)及即(ji)時(shi)配(pei)(pei)(pei)送(song)。社(she)區團(tuan)購構建(jian)“中心(xin)倉(cang)(cang)-網格倉(cang)(cang)-自(zi)提點”三級(ji)結構物流(liu)體系(xi)，通(tong)(tong)達 系(xi)快(kuai)遞(di)采用干(gan)線(xian)運(yun)輸+末(mo)端收派件(jian)的(de)方(fang)(fang)(fang)式(shi)(shi)進行運(yun)轉，京(jing)(jing)東采取倉(cang)(cang)儲(chu)(chu)輻(fu)射式(shi)(shi)履(lv)約(yue)(yue)方(fang)(fang)(fang)式(shi)(shi)，即(ji)時(shi)配(pei)(pei)(pei)送(song)以(yi)(yi)叮咚買(mai)菜和(he)美團(tuan)外賣為(wei)代表(biao)， 由騎手完成(cheng)最(zui)后(hou)(hou)一公(gong)里(li)(li)的(de)配(pei)(pei)(pei)送(song)。由于各模(mo)式(shi)(shi)運(yun)轉方(fang)(fang)(fang)式(shi)(shi)的(de)差(cha)異(yi)，單(dan)票成(cheng)本(ben)有(you)明顯(xian)異(yi)，總(zong)的(de)來說，集(ji)單(dan)（規(gui)(gui)模(mo)）效(xiao)應和(he)最(zui)后(hou)(hou)一 公(gong)里(li)(li)配(pei)(pei)(pei)送(song)方(fang)(fang)(fang)式(shi)(shi)對(dui)成(cheng)本(ben)影(ying)響最(zui)大。社(she)區團(tuan)購以(yi)(yi)中心(xin)倉(cang)(cang)（一省(sheng)一倉(cang)(cang)/一省(sheng)兩倉(cang)(cang)）為(wei)基礎進行集(ji)單(dan)并通(tong)(tong)過自(zi)提的(de)方(fang)(fang)(fang)式(shi)(shi)解(jie)決最(zui)后(hou)(hou)一公(gong) 里(li)(li)高(gao)昂的(de)成(cheng)本(ben)，通(tong)(tong)達系(xi)快(kuai)遞(di)通(tong)(tong)過干(gan)線(xian)集(ji)單(dan)的(de)規(gui)(gui)模(mo)效(xiao)應有(you)效(xiao)降低(di)了干(gan)線(xian)物流(liu)成(cheng)本(ben)。京(jing)(jing)東倉(cang)(cang)配(pei)(pei)(pei)一體的(de)快(kuai)遞(di)模(mo)式(shi)(shi)決定其履(lv)約(yue)(yue)成(cheng)本(ben)主要來自(zi)于倉(cang)(cang)儲(chu)(chu)和(he)配(pei)(pei)(pei)送(song)。即(ji)時(shi)配(pei)(pei)(pei)送(song)缺乏集(ji)單(dan)效(xiao)應（每個配(pei)(pei)(pei)送(song)員每次(ci)最(zui)多配(pei)(pei)(pei)送(song)低(di)個位數訂單(dan)），單(dan)票成(cheng)本(ben)相對(dui)較高(gao)。2020 年， 社(she)區團(tuan)購、圓通(tong)(tong)、京(jing)(jing)東物流(liu)以(yi)(yi)及叮咚買(mai)菜的(de)單(dan)票成(cheng)本(ben)分(fen)別為(wei)約(yue)(yue) 1.1元、2.1元、16.7 元和(he) 12.7 元。

目前用(yong)戶增(zeng)(zeng)長見頂，靜待(dai)客(ke)單(dan)價(jia)(jia)(jia)提(ti)升。21Q3拼(pin)(pin)多(duo)(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)(duo) MAU和 AAC環比(bi)分別(bie)僅提(ti)升 300萬(wan)、1700萬(wan)，顯示出拼(pin)(pin)多(duo)(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)(duo)用(yong)戶增(zeng)(zeng) 長觸(chu)頂，單(dan)用(yong)戶支出的(de)提(ti)升將成為拼(pin)(pin)多(duo)(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)(duo)未來(lai)增(zeng)(zeng)長驅動(dong)力。對比(bi)來(lai)看，拼(pin)(pin)多(duo)(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)(duo)單(dan)用(yong)戶年(nian)(nian)(nian)消費(fei)支出 2115元，僅為阿(a)(a)里(li)(li)巴(ba)巴(ba)的(de) 23%，這主要(yao)因為拼(pin)(pin)多(duo)(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)(duo)件(jian)單(dan)價(jia)(jia)(jia)較(jiao)低，2020 年(nian)(nian)(nian)拼(pin)(pin)多(duo)(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)(duo)件(jian)單(dan)價(jia)(jia)(jia) 44 元僅為阿(a)(a)里(li)(li) 2017 年(nian)(nian)(nian)的(de) 45%。提(ti)升品(pin)(pin)(pin)(pin)牌商品(pin)(pin)(pin)(pin)占比(bi)以及(ji)擴品(pin)(pin)(pin)(pin) 類或將成為提(ti)升客(ke)單(dan)價(jia)(jia)(jia)的(de)重要(yao)途徑。隨著“二(er)選一”的(de)廢除，品(pin)(pin)(pin)(pin)牌商進(jin)駐拼(pin)(pin)多(duo)(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)(duo)不(bu)再(zai)受限，近期(qi)眾多(duo)(duo)(duo)(duo)品(pin)(pin)(pin)(pin)牌商亦進(jin)入(ru)拼(pin)(pin)多(duo)(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)(duo)開(kai)官(guan)方旗艦店。但考慮到拼(pin)(pin)多(duo)(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)(duo)低價(jia)(jia)(jia)的(de)平臺形(xing)象與品(pin)(pin)(pin)(pin)牌商對價(jia)(jia)(jia)格訴求有所沖(chong)突，拼(pin)(pin)多(duo)(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)(duo)的(de)品(pin)(pin)(pin)(pin)牌化之路或將經受考驗。

綜(zong)合(he)性(xing)電(dian)商平(ping)臺(tai)采取多(duo)業(ye)(ye)態分布式(shi)物(wu)(wu)流(liu)(liu)配(pei)送網(wang)絡(luo)。隨著(zhu)多(duo)種電(dian)商模式(shi)和物(wu)(wu)流(liu)(liu)配(pei)送模式(shi)的(de)興起(qi)，單(dan)一物(wu)(wu)流(liu)(liu)配(pei)送網(wang)絡(luo)難以滿足 多(duo)業(ye)(ye)態電(dian)商平(ping)臺(tai)的(de)物(wu)(wu)流(liu)(liu)配(pei)送需求，以阿里、京東(dong)為(wei)代(dai)表的(de)綜(zong)合(he)性(xing)電(dian)商平(ping)臺(tai)均(jun)開(kai)始采取多(duo)業(ye)(ye)態分布式(shi)物(wu)(wu)流(liu)(liu)配(pei)送網(wang)絡(luo)。以阿里為(wei)例，除了傳統的(de)通達系(xi)干線(xian)物(wu)(wu)流(liu)(liu)網(wang)絡(luo)，還擁有(you)分鐘級的(de)即時配(pei)送（餓了么、盒馬）、次日(ri)自提的(de)社區團購(gou)模式(shi)（淘菜菜） 以及(ji)倉儲(chu)模式(shi)（天貓超市）。

四、 需(xu)求(qiu)側（人）：“多快好(hao)省(sheng)”是永(yong)恒(heng)追求(qiu)， 單(dan)一平臺(tai)難以滿(man)足所有需(xu)求(qiu)

4.1“省”是最基礎需求(qiu)

“省(sheng)”是(shi)基(ji)(ji)本需(xu)求，新(xin)(xin)模式的(de)(de)(de)崛(jue)起突破(po)“省(sheng)”，達成形式各(ge)不相同(tong)。“省(sheng)”就(jiu)是(shi)價格(ge)便宜、省(sheng)錢，消費者基(ji)(ji)本的(de)(de)(de)需(xu) 求是(shi)在一定的(de)(de)(de)預(yu)算約束下能買的(de)(de)(de)起，“省(sheng)”重要的(de)(de)(de)作用是(shi)降低(di)了(le)決策門欄(lan)、擴大(da)了(le)客(ke)群。從近年來各(ge)類新(xin)(xin)電(dian)商平臺的(de)(de)(de)崛(jue)起的(de)(de)(de) 態勢看，新(xin)(xin)平臺的(de)(de)(de)崛(jue)起都(dou)是(shi)以“省(sheng)”為突破(po)點(dian)，比(bi)(bi)如拼(pin)(pin)多(duo)多(duo)、社區團購(gou)、直(zhi)播(bo)電(dian)商等，但是(shi)達成形式各(ge)有不同(tong)。一種(zhong)是(shi)利 用流量優(you)勢達成“省(sheng)”，比(bi)(bi)如拼(pin)(pin)多(duo)多(duo)將(jiang)流量聚集于(yu)頭部商家/單(dan)一 SKU 從而獲得價格(ge)優(you)勢（類似于(yu) Costco）、直(zhi)播(bo)電(dian)商通(tong)過(guo) 大(da)主播(bo)聚集流量向品牌方壓價等。另一種(zhong)是(shi)利用商品端的(de)(de)(de)規模優(you)勢，比(bi)(bi)如國內的(de)(de)(de)京東自營、國外(wai)的(de)(de)(de) Costco 等，通(tong)過(guo)采購(gou)端 的(de)(de)(de)規模效(xiao)應壓低(di)成本，同(tong)時保持(chi)較低(di)的(de)(de)(de)毛利率將(jiang)“低(di)成本”變為“低(di)價格(ge)”回饋(kui)給消費者，形成正向循環。

marketplace 型電(dian)商(shang)(shang)(shang)依靠流量(liang)獲得的(de)“省(sheng)”，面(mian)臨(lin)一定約束。利用流量(liang)優勢獲得的(de)“省(sheng)”最大(da)的(de)問題在于平(ping)臺(tai)總會(hui)面(mian)臨(lin)流量(liang) 見頂(ding)的(de)風險，商(shang)(shang)(shang)家無(wu)法(fa)“多(duo)銷”也(ye)就(jiu)不(bu)會(hui)再(zai)“薄利”銷售，商(shang)(shang)(shang)家不(bu)再(zai)“薄利”又負反饋推動流量(liang)下(xia)滑。此外(wai)，“省(sheng)”也(ye)面(mian)對 較(jiao)大(da)競(jing)爭壓力，因為總會(hui)有(you)新(xin)平(ping)臺(tai)通過模式創新(xin)或者補貼的(de)形式來達(da)到“省(sheng)”，當新(xin)平(ping)臺(tai)具有(you)更大(da)的(de)流量(liang)吸(xi)引力，商(shang)(shang)(shang)家容易 流入(ru)到新(xin)的(de)流量(liang)洼(wa)地，比如近些年(nian)低價渠道由淘寶(bao)轉至(zhi)拼多(duo)多(duo)再(zai)轉至(zhi)直(zhi)播電(dian)商(shang)(shang)(shang)。

通(tong)(tong)過提升效率達(da)成(cheng)的“省(sheng)”，更(geng)具(ju)(ju)持(chi)續性。以(yi) Costco、亞(ya)馬遜(xun)自營為代表的通(tong)(tong)過商(shang)品(pin)端規(gui)模(mo)效應、社區團(tuan)購通(tong)(tong)過革新物流 配送模(mo)式等(deng)提升商(shang)品(pin)流通(tong)(tong)效率而(er)形(xing)成(cheng)的“省(sheng)”更(geng)具(ju)(ju)持(chi)續性。以(yi) Costco 為例，通(tong)(tong)過選品(pin)能力(li)(li)，將 SKU 控(kong)制在 4000 左(zuo)右，提升單個 SKU向商(shang)家(jia)的議價能力(li)(li)，進而(er)降低成(cheng)本(ben)。與此同(tong)時，Costco毛(mao)利(li)率常年維持(chi)較低水(shui)平，表明 Costco將規(gui)模(mo)效應 下降低的成(cheng)本(ben)“回饋(kui)”給了消費(fei)者(zhe)(zhe)。最終(zhong)形(xing)成(cheng)通(tong)(tong)過極具(ju)(ju)競(jing)爭力(li)(li)的商(shang)品(pin)吸引消費(fei)者(zhe)(zhe)，再通(tong)(tong)過其他途徑獲得利(li)潤(run)的商(shang)業(ye)模(mo)式， 比如 Costco通(tong)(tong)過會(hui)(hui)員費(fei)獲得利(li)潤(run)、亞(ya)馬遜(xun)通(tong)(tong)過第三方商(shang)家(jia)傭金和廣告費(fei)獲得利(li)潤(run)。FY2016-2020 Costco始終(zhong)維持(chi) 11%左(zuo)右較低毛(mao)利(li)率，而(er)會(hui)(hui)員收(shou)入(ru)占經(jing)營利(li)潤(run)比例高達(da) 70%左(zuo)右，表明利(li)潤(run)主要由會(hui)(hui)員收(shou)入(ru)而(er)非商(shang)品(pin)銷售貢獻。

五、 投資分析

“多(duo)(duo)”指品(pin)類(lei)多(duo)(duo)，消(xiao)(xiao)費者(zhe)偏好一站式買齊所有品(pin)類(lei)。一個平(ping)臺(tai)品(pin)類(lei)越豐富越能(neng)滿足(zu)(zu)消(xiao)(xiao)費者(zhe)多(duo)(duo)樣性需(xu)求，全品(pin)類(lei)電商(shang)平(ping)臺(tai)較 垂直電商(shang)有明顯優勢(shi)。品(pin)類(lei)多(duo)(duo)要求平(ping)臺(tai)有足(zu)(zu)夠多(duo)(duo)長(chang)尾商(shang)家(jia)，要求平(ping)臺(tai)流量(liang)分發需(xu)要照顧中小商(shang)家(jia)，平(ping)臺(tai)綜合經營成本要低， 代表平(ping)臺(tai)是(shi)淘寶和閑魚。2018年(nian)(nian)淘寶原(yuan)創特色商(shang)家(jia)數量(liang)達 10萬家(jia)，占阿里(li)中國(guo)零售(shou)交易市場 GMV 比例超 17%，2020年(nian)(nian) 閑魚貢獻額外百萬級商(shang)家(jia)。實際上淘寶最初(chu)就是(shi) C2C 交易社區，但是(shi)由(you)于假貨問(wen)題以及消(xiao)(xiao)費者(zhe)對品(pin)質購物的(de)需(xu)求，近(jin)些 年(nian)(nian)阿里(li)逐(zhu)步加大天(tian)貓(mao)的(de)發展，體現在近(jin)些年(nian)(nian)天(tian)貓(mao)占淘寶系總 GMV 比重持續提升。

但是我們認(ren)(ren)為(wei)(wei)商品(pin)種類多的(de)(de)(de)淘(tao)寶同(tong)樣(yang)具 備較強(qiang)護城河(he)，因為(wei)(wei)眾多長(chang)尾特(te)色商家(jia)需要時間積累、商家(jia)和(he)商品(pin)的(de)(de)(de)多樣(yang)性(xing)能進一步豐富淘(tao)寶首頁(ye)(ye)信(xin)息流的(de)(de)(de)趣(qu)味性(xing)。隨著阿(a)里 2022財年加大(da)對中(zhong)小商家(jia)的(de)(de)(de)扶持力度，結合(he)近(jin)期我們的(de)(de)(de)觀(guan)察，我們認(ren)(ren)為(wei)(wei)阿(a)里正重新重視淘(tao)寶商家(jia)的(de)(de)(de)重要性(xing)，我們觀(guan)察 到在淘(tao)寶首頁(ye)(ye)信(xin)息流中(zhong)非天貓店鋪(pu)和(he)商品(pin)推送數量增多、并通過(guo)構建特(te)色商家(jia)榜單為(wei)(wei)原創商家(jia)引(yin)流等(deng)。

“快(kuai)(kuai)”指配送(song)時(shi)效(xiao)，物流能力強的(de)公司(si)具(ju)備優勢。對(dui)消費(fei)(fei)者來(lai)說下單后交(jiao)付時(shi)效(xiao)越快(kuai)(kuai)越好(hao)(hao)，同(tong)時(shi)消費(fei)(fei)者對(dui)不同(tong)品(pin)類(lei)時(shi)效(xiao)性 敏感度有所不同(tong)，餐飲、生(sheng)鮮等品(pin)類(lei)時(shi)效(xiao)性要求(qiu)最(zui)高，處于分(fen)鐘(zhong)級（30 分(fen)鐘(zhong)）；對(dui)食品(pin)等快(kuai)(kuai)消品(pin)時(shi)效(xiao)要求(qiu)次之，時(shi)效(xiao)要求(qiu) 一般(ban)在(zai)當日貨次日達(da)。京東自營、美團(tuan)外賣等平臺能夠更好(hao)(hao)的(de)滿足(zu)消費(fei)(fei)者對(dui)“快(kuai)(kuai)”的(de)需求(qiu)。以(yi)京東自營為例，2010 年開始 提出“211”戰(zhan)略（即(ji)上午 11 點(dian)前收(shou)到(dao)的(de)所有訂單將于當天(tian)配送(song)，晚(wan)上 11 點(dian)前收(shou)到(dao)的(de)訂單將于次日下午 3 點(dian)前完(wan)成(cheng)配送(song)）， 加強其在(zai)用戶心(xin)中“快(kuai)(kuai)”的(de)心(xin)智。

2019 年(nian) 8 月進一步推出“千縣萬鎮 24 小時(shi)(shi)達”，擴大“快”的影響(xiang)范圍，2020 年(nian)底(di)已 經覆蓋全國 90%以上的區縣，遙遙領先競爭對手。美(mei)(mei)(mei)(mei)團外賣(mai)同樣將(jiang)(jiang)配(pei)送(song)速(su)度作為(wei)核(he)心優先，因(yin)為(wei)外賣(mai)相比于其他(ta)品類對時(shi)(shi) 效敏感性更(geng)強，美(mei)(mei)(mei)(mei)團外賣(mai)廣告(gao)語至今(jin)都是“美(mei)(mei)(mei)(mei)團外賣(mai)，送(song)啥都快”，2017年(nian)美(mei)(mei)(mei)(mei)團外賣(mai)已經實現平均每單配(pei)送(song)時(shi)(shi)長 30分鐘(zhong)。此(ci)外，隨著美(mei)(mei)(mei)(mei)團外賣(mai)將(jiang)(jiang)品類延伸至生鮮及其他(ta)品類，相關(guan)廣告(gao)語繼續(xu)強調(diao)“快”，比如“美(mei)(mei)(mei)(mei)團外賣(mai)，買(mai)藥也快”等。

“好(hao)(hao)”指(zhi)商(shang)品質量更(geng)令(ling)消費(fei)者放(fang)心、購物(wu)體驗更(geng)好(hao)(hao)。代表平(ping)臺(tai)是(shi)天(tian)貓(mao)(mao)、京東(dong)和抖音電(dian)商(shang)等。天(tian)貓(mao)(mao)是(shi)中(zhong)國(guo)最大的(de)(de)(de)品牌(pai)集合電(dian) 商(shang)，由于(yu)中(zhong)國(guo)消費(fei)者通常沒(mei)有(you)(you)在品牌(pai)官(guan)網(wang)(wang)消費(fei)的(de)(de)(de)習慣，天(tian)貓(mao)(mao)旗艦店(dian)實際(ji)上約等于(yu)“第(di)二品牌(pai)官(guan)網(wang)(wang)”，能夠給消費(fei)者提供(gong)足夠 的(de)(de)(de)正品信任度，京東(dong)自營擁有(you)(you)類(lei)似作(zuo)用(yong)。雖然“二選一”被廢除，但我們認(ren)為(wei)并不會動搖天(tian)貓(mao)(mao)作(zuo)為(wei)品牌(pai)“第(di)二”官(guan)網(wang)(wang)的(de)(de)(de)地(di)(di) 位。這主要(yao)因為(wei)品牌(pai)運營需要(yao)時間的(de)(de)(de)沉(chen)淀、需要(yao)私域經(jing)營陣地(di)(di)（復購），這天(tian)然與“以量換價(jia)”的(de)(de)(de)性價(jia)比電(dian)商(shang)平(ping)臺(tai)、更(geng)娛樂(le) 化的(de)(de)(de)直(zhi)播電(dian)商(shang)平(ping)臺(tai)有(you)(you)所沖(chong)突。

此(ci)外，某種(zhong)程度上(shang)品牌(pai)(pai)的(de)作用(yong)是(shi)以(yi)價(jia)格替(ti)代挑選成本(ben)，因此(ci)品牌(pai)(pai)商(shang)更(geng)(geng)(geng)愿意選擇高(gao)價(jia)值用(yong)戶(hu)占 比(bi)和(he)(he)規模更(geng)(geng)(geng)大的(de)平臺作為品牌(pai)(pai)運營(ying)主陣地(di)。阿里“客戶(hu)第一(yi)”的(de)經營(ying)理念亦更(geng)(geng)(geng)利于(yu)品牌(pai)(pai)商(shang)日常經營(ying)。抖音(yin)電(dian)商(shang)更(geng)(geng)(geng)好(hao)的(de)體驗 在(zai)于(yu)其(qi)更(geng)(geng)(geng)豐富的(de)內(nei)容(rong)體系以(yi)及(ji)更(geng)(geng)(geng)好(hao)的(de)直播展示表(biao)現(xian)。短視(shi)頻內(nei)容(rong)端(duan)(duan)，抖音(yin)擁有(you)最全的(de) KOL 和(he)(he)內(nei)容(rong)生態，不僅提供充分的(de)購 前(qian)的(de)消費(fei)決策信息，還能激發消費(fei)者(zhe)潛(qian)在(zai)購物需求。直播內(nei)容(rong)端(duan)(duan)，抖音(yin)直播間主播表(biao)現(xian)、燈光布景氛(fen)圍更(geng)(geng)(geng)好(hao)，能更(geng)(geng)(geng)好(hao)的(de)展 示商(shang)品特點，促進消費(fei)者(zhe)下單(dan)轉化。

5.1 單一(yi)平臺難(nan)以滿足所有(you)需求，矩陣化(hua)是較(jiao)優(you)解

一種模式并不(bu)能(neng)滿足(zu)所有需求，對于電(dian)商(shang)(shang)平臺來說矩陣(zhen)化運營是較優解。正如上述所說，在目前(qian)各(ge)種電(dian)商(shang)(shang)業態(tai)(tai)中，尚不(bu)存 在一種模式能(neng)同(tong)時滿足(zu)消(xiao)費者“省”和“多(duo)快好(hao)”的需求，同(tong)時全(quan)方面領先其他(ta)業態(tai)(tai)，因此我們(men)認為(wei)通過多(duo)種產品滿足(zu)消(xiao) 費者不(bu)同(tong)需求，最終(zhong)通過產品矩陣(zhen)滿足(zu)消(xiao)費者全(quan)部(bu)需求更為(wei)有效(xiao)。以阿里巴巴為(wei)例(li)，其構建了淘(tao)寶天貓，淘(tao)特、閑魚、點 淘(tao)的“1+X”電(dian)商(shang)(shang)矩陣(zhen)，全(quan)面滿足(zu)消(xiao)費者對“多(duo)快好(hao)省”的不(bu)同(tong)偏(pian)好(hao)。

六、 電(dian)商(shang)平臺：各有(you)所長，各領風騷(sao)數(shu)年

6.1 電商平(ping)臺股價復盤(pan)：基本面(mian)驅動股價增(zeng)長，不同平(ping)臺各領風騷數(shu)年

14Q4 到 15Q2：京(jing)東跑贏阿里(li)，京(jing)東憑(ping)借(jie)正(zheng)品和(he)(he)物(wu)(wu)流優勢(shi)(shi)業績增速(su)高于阿里(li)。2014 年 3 月(yue)與(yu)騰訊(xun)的戰略合作(zuo)提升了京(jing)東 移(yi)動端(duan)流量資源(yuan)，并隨著物(wu)(wu)流下沉吸引了低(di)線用戶。與(yu)此同時，這一(yi)階段(duan)京(jing)東憑(ping)借(jie)著其正(zheng)品和(he)(he)物(wu)(wu)流兩大優勢(shi)(shi) GMV 呈現加 速(su)增長趨勢(shi)(shi)，并持續高于淘寶天貓，特(te)別是(shi)京(jing)東 3P 業務中(zhong)服裝鞋履等品類GMV 增速(su)更快。

15Q3 到(dao) 19Q2：阿里跑贏京東，主因(yin)天(tian)(tian)貓(mao)增(zeng)速(su)(su)持(chi)續(xu)高于(yu)京東。淘寶移動化成(cheng)功后，流量逐(zhu)步(bu)(bu)(bu)向天(tian)(tian)貓(mao)傾斜，在(zai)(zai)此階段天(tian)(tian)貓(mao) GMV 增(zeng)速(su)(su)逐(zhu)步(bu)(bu)(bu)從追上到(dao)持(chi)續(xu)高于(yu)京東增(zeng)速(su)(su)。與此同時，2015 年 8 月(yue)阿里與蘇寧互相持(chi)股戰略合(he)作，提(ti)升(sheng)在(zai)(zai) 3C 家電方面(mian) 競爭(zheng)力(li)，并(bing)開始實行“新零售戰略”，逐(zhu)步(bu)(bu)(bu)做(zuo)“重”提(ti)升(sheng)競爭(zheng)力(li)。之后京東受(shou)困于(yu)服裝等品類發展受(shou)限、公(gong)司創始人(ren)個人(ren)問(wen) 題等，GMV、收入等增(zeng)速(su)(su)在(zai)(zai)規模更小的情況下反(fan)而更慢。

19Q3 到 2020 年底：拼(pin)(pin)(pin)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)高(gao)速增長，股價顯著跑贏同業。2019 年 6 月份拼(pin)(pin)(pin)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)推出百億補貼(tie)計劃，這一戰略(lve)性投入極 大(da)的(de)提升了拼(pin)(pin)(pin)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)在(zai)(zai)消費者(zhe)心中的(de)信任度，構建了“便宜”的(de)購物心智，在(zai)(zai)此之(zhi)(zhi)后拼(pin)(pin)(pin)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)用(yong)(yong)戶規模(mo)(mo)、GMV、收入等增長數 據超(chao)(chao)高(gao)速發展。雖然銷售費用(yong)(yong)率(lv)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)次(ci)超(chao)(chao)過(guo) 100%，但是市場選擇擁抱拼(pin)(pin)(pin)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)的(de)高(gao)速增長，拼(pin)(pin)(pin)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)股價在(zai)(zai) 20Q4 拼(pin)(pin)(pin)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)用(yong)(yong)戶 規模(mo)(mo)超(chao)(chao)過(guo)阿里成為行業第一時達到頂(ding)峰(feng)，但是隨后由于用(yong)(yong)戶增長見頂(ding)、用(yong)(yong)工等負(fu)面事件影(ying)響，拼(pin)(pin)(pin)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)股價在(zai)(zai) 2021年初之(zhi)(zhi)后 急(ji)轉直下。

2021 年初至今：京(jing)東(dong)(dong)顯(xian)著跑(pao)贏阿(a)(a)里(li)和拼多(duo)(duo)多(duo)(duo)。2020 年底(di)國家市場監管(guan)總局宣布(bu)對阿(a)(a)里(li)“二(er)選(xuan)一”行(xing)為(wei)進行(xing)反(fan)壟斷調查， “二(er)選(xuan)一”徹底(di)成(cheng)為(wei)歷史，京(jing)東(dong)(dong)、抖(dou)音成(cheng)為(wei)主(zhu)要受益(yi)者。此外，2020 年疫情展現(xian)了京(jing)東(dong)(dong)物(wu)流的(de)優秀的(de)配送能力，凸顯(xian)京(jing)東(dong)(dong) 獨特的(de)競爭力。同時(shi)，由于抖(dou)音直(zhi)播電商的(de)高速發展，對淘系服裝(zhuang)配飾(shi)等(deng)品(pin)類帶來巨大沖擊、對京(jing)東(dong)(dong)履(lv)約能力強(qiang)的(de)自營平(ping) 臺(tai)沖擊較小，這段時(shi)間內京(jing)東(dong)(dong)收入表現(xian)穩健(jian)，持續高于阿(a)(a)里(li)、拼多(duo)(duo)多(duo)(duo)業績表現(xian)，股價在(zai)此區(qu)間明(ming)顯(xian)跑(pao)贏另外兩家公司。

6.2 阿里巴巴：強供給、多矩(ju)陣、用戶(hu)價值高的龍頭電商平(ping)臺

強于供給(gei)側(ce)，核(he)(he)心用(yong)戶(hu)(hu)(hu)(hu)基本盤(pan)(pan)穩健(jian)(jian)。供給(gei)側(ce)，阿(a)里擁有(you)服裝、美妝等(deng)(deng)核(he)(he)心品類，同時在生鮮、家(jia)居家(jia)裝等(deng)(deng)新品類布(bu)局有(you)較 大(da)發(fa)展潛力。消(xiao)費(fei)(fei)側(ce)，阿(a)里擁有(you)全(quan)網規模最廣質(zhi)量最高(gao)的消(xiao)費(fei)(fei)群體(ti)，基本盤(pan)(pan)穩健(jian)(jian)。阿(a)里中(zhong)國零售消(xiao)費(fei)(fei)者年(nian)平(ping)均消(xiao)費(fei)(fei)金(jin)額超 9000 元，其中(zhong) 25-45 歲(sui)用(yong)戶(hu)(hu)(hu)(hu)貢獻 70%GMV，這(zhe)類用(yong)戶(hu)(hu)(hu)(hu)年(nian)平(ping)均消(xiao)費(fei)(fei)金(jin)額是阿(a)里大(da)盤(pan)(pan)的 1.4 倍。與此同時，擁有(you)超 5000 萬 “88VIP”、“淘寶省(sheng)錢卡(ka)”等(deng)(deng)高(gao)價(jia)值付(fu)費(fei)(fei)用(yong)戶(hu)(hu)(hu)(hu)，“88VIP”用(yong)戶(hu)(hu)(hu)(hu)年(nian)平(ping)均消(xiao)費(fei)(fei)金(jin)額是阿(a)里大(da)盤(pan)(pan)的 8 倍，這(zhe)些核(he)(he)心用(yong)戶(hu)(hu)(hu)(hu)是阿(a)里電(dian) 商(shang)業(ye)務(wu)穩健(jian)(jian)發(fa)展的基本盤(pan)(pan)。（報告來源：未(wei)來智庫）

用戶增(zeng)長(chang)表現亮(liang)眼，未來關注(zhu)用戶使用時長(chang)的提(ti)升(sheng)。矩陣(zhen)化經(jing)營促進用戶規模(mo)持續提(ti)升(sheng)，21Q3 中(zhong)國零售年活躍買家達(da) 8.63 億，月活用戶達(da) 9.46 億，規模(mo)和(he)增(zeng)速均處于行業領先地(di)位。矩陣(zhen)化經(jing)營主(zhu)要由(you)于單一淘(tao)寶 APP 難以滿足所(suo)有用戶的 需求，特別是初級電商(shang)(shang)用戶對性價比商(shang)(shang)品和(he)簡(jian)單化操作的需求。但淘(tao)寶 APP 仍是最(zui)重(zhong)要電商(shang)(shang)平臺，我們認(ren)為目前淘(tao)系核心 電商(shang)(shang)板塊已經(jing)形成淘(tao)寶 APP 作為內容化購(gou)物(wu)平臺，淘(tao)寶商(shang)(shang)家和(he)天貓商(shang)(shang)家提(ti)供(gong)差異化商(shang)(shang)品供(gong)給(gei)能力(li)的模(mo)式。

目前(qian)淘寶(bao)(bao)內(nei)容(rong)化(hua) 已(yi)初見成效，體現在內(nei)容(rong)創作者數量的(de)不斷提(ti)升、逛逛內(nei)容(rong)板(ban)塊與主頁(ye)信息流、店(dian)鋪逐步打通(tong)以及內(nei)容(rong)營銷商(shang)業化(hua)的(de)初步 落地。但內(nei)容(rong)體系距(ju)離抖音(yin)、小紅書(shu)等(deng)內(nei)容(rong)平臺還有一(yi)定(ding)差距(ju)，距(ju)離成為消費決(jue)策(ce)和(he)消費購買雙項第一(yi)平臺還有一(yi)定(ding)距(ju)離。我們(men)認(ren)為未來觀察淘寶(bao)(bao) APP 內(nei)容(rong)化(hua)進程(cheng)最佳(jia)指標是用戶時(shi)長。抖音(yin)、小紅書(shu)、B 站等(deng)內(nei)容(rong)平臺目前(qian)人(ren)均(jun)單日使用時(shi)長分(fen)別 達到約 110、50、88 分(fen)鐘，而(er)淘寶(bao)(bao)人(ren)均(jun)單日使用時(shi)長只有約 20 分(fen)鐘。我們(men)認(ren)為，預計淘寶(bao)(bao)在用戶使用時(shi)長方面還有巨(ju)(ju)大(da) 增(zeng)長空間(jian)，伴隨著時(shi)長的(de)提(ti)升，商(shang)業化(hua)亦有巨(ju)(ju)大(da)增(zeng)長空間(jian)。

面(mian)臨多(duo)種競(jing)(jing)(jing)爭壓(ya)(ya)(ya)力，關注核(he)心電(dian)商業務利潤(run)率改(gai)善拐點。近期(qi)由于消費增速放(fang)緩以及(ji)競(jing)(jing)(jing)爭壓(ya)(ya)(ya)力加(jia)大(da)，阿(a)里(li)核(he)心電(dian)商業務明(ming) 顯(xian)承壓(ya)(ya)(ya)。關于競(jing)(jing)(jing)爭壓(ya)(ya)(ya)力我(wo)們(men)認(ren)為阿(a)里(li)正(zheng)通過(guo)組織架構調(diao)整開(kai)始有(you)序應(ying)戰。具體(ti)包括，淘特(te)(te)&淘菜菜應(ying)對拼多(duo)多(duo)，新成立(li)的 B2C 事業群(qun)（主要(yao)為天(tian)貓(mao)超(chao)市）應(ying)對京(jing)東(dong)，淘寶天(tian)貓(mao)（特(te)(te)別是(shi)(shi)點淘和逛逛）應(ying)對抖音直(zhi)播。從目前進展看，與拼多(duo)多(duo)競(jing)(jing)(jing)爭 有(you)所減(jian)弱，體(ti)現在淘寶與拼多(duo)多(duo)用(yong)戶重合(he)用(yong)戶數(shu)量的減(jian)少以及(ji)淘特(te)(te)良好的用(yong)戶增長(chang)。與京(jing)東(dong)的競(jing)(jing)(jing)爭是(shi)(shi)基礎(chu)設施的競(jing)(jing)(jing)爭，需 要(yao)“天(tian)貓(mao)超(chao)市”持續提升當日及(ji)次日達覆蓋區域，目前與京(jing)東(dong)時效性還有(you)差(cha)距。

與(yu)抖音(yin)直播(bo)的(de)競(jing)(jing)爭(zheng)更加考(kao)驗產品能(neng)力(li)與(yu)內(nei) 容運營能(neng)力(li)，目前(qian)來(lai)看雖然內(nei)容數量提(ti)升(sheng)明顯，9 月份日均短視頻(pin)提(ti)交(jiao)量較(jiao) 4 月份提(ti)升(sheng) 100%，但達(da)人/主播(bo)培養能(neng)力(li)、內(nei) 容分發能(neng)力(li)、優(you)質內(nei)容數量等較(jiao)抖音(yin)還有一定差距(ju)。我們認為觀(guan)察(cha)阿里電商競(jing)(jing)爭(zheng)力(li)首先需要看關鍵策略投(tou)入前(qian)商業(ye)經調整 利潤率(lv)（觀(guan)察(cha)淘寶天貓(mao)核心(xin)電商利潤率(lv)的(de)指標）止跌(die)拐(guai)點(dian)，其次看客戶(hu)管(guan)理收(shou)入增(zeng)(zeng)速(su)回(hui)升(sheng)拐(guai)點(dian)。利潤率(lv)改善說(shuo)明營銷(xiao)補貼(tie) 投(tou)入有所降低，客戶(hu)管(guan)理收(shou)入回(hui)升(sheng)意味(wei)核心(xin)電商 GMV 增(zeng)(zeng)速(su)回(hui)升(sheng)、市占(zhan)率(lv)回(hui)升(sheng)。

組(zu)織架構(gou)向板(ban)(ban)(ban)塊(kuai)(kuai)(kuai)化治理(li)升級，強調(diao)分(fen)權與敏(min)捷。阿(a)(a)里(li)自 2021年開始(shi)組(zu)織架構(gou)從 2015 年實(shi)行的(de)“中臺化”向“板(ban)(ban)(ban)塊(kuai)(kuai)(kuai)化”升 級。組(zu)織調(diao)整大(da)的(de)方向分(fen)為“合”和(he)“分(fen)”，“合”強調(diao)協(xie)同是(shi)效率導(dao)向，“分(fen)”強調(diao)放權是(shi)增(zeng)長導(dao)向。我們認為隨著(zhu)阿(a)(a)里(li)業(ye)(ye) 態(tai)進(jin)一(yi)步多樣(yang)以及各(ge)業(ye)(ye)務(wu)均(jun)面臨較大(da)競爭，“板(ban)(ban)(ban)塊(kuai)(kuai)(kuai)化”治理(li)體系更(geng)容易激發人員積極性、提(ti)升組(zu)織敏(min)捷性，促進(jin)各(ge)板(ban)(ban)(ban)塊(kuai)(kuai)(kuai)業(ye)(ye)務(wu) 高效發展。目前四大(da)板(ban)(ban)(ban)塊(kuai)(kuai)(kuai)負(fu)責人包括中國數字商業(ye)(ye)板(ban)(ban)(ban)塊(kuai)(kuai)(kuai)戴珊、海外數字商業(ye)(ye)板(ban)(ban)(ban)塊(kuai)(kuai)(kuai)蔣凡(fan)、本地(di)生活俞永福、云(yun)與科技(ji)張(zhang)建(jian)鋒， 均(jun)是(shi)取得顯著(zhu)成績的(de)業(ye)(ye)務(wu)負(fu)責人，預計(ji)隨著(zhu)組(zu)織架構(gou)調(diao)整完畢各(ge)業(ye)(ye)務(wu)發展將有所提(ti)速。

6.3 京(jing)東：深耕物流基礎設(she)施的新型實體經濟電商平臺

品類(lei)(lei)成(cheng)功從 3C 家(jia)(jia)電拓展到(dao)超市(shi)品類(lei)(lei)，消費者畫像良好(hao)。京(jing)東(dong)以(yi) 3C 家(jia)(jia)電起家(jia)(jia)，2020 年(nian)疫情期間抓住機遇，憑借其良好(hao)的(de) 物流能力，成(cheng)功獲得超市(shi)品類(lei)(lei)的(de)用(yong)(yong)戶心智(zhi)，21Q3 超市(shi)品類(lei)(lei)兩年(nian)復合增長率(lv)高達 35%。此外，受益于“二(er)選一”廢除，服(fu) 裝、美妝等品類(lei)(lei)的(de)商(shang)家(jia)(jia)加速進(jin)入京(jing)東(dong)，21Q3 3P 業(ye)務同(tong)比增長高達 45%。第三(san)方商(shang)家(jia)(jia)的(de)加速入駐不僅(jin)補足了傳統(tong)弱勢(shi)品類(lei)(lei)， 還提升零售板(ban)塊利潤(run)率(lv)、優(you)化用(yong)(yong)戶結構(gou)。由于 3C 家(jia)(jia)電品類(lei)(lei)較強(qiang)勢(shi)，此前京(jing)東(dong)男性用(yong)(yong)戶占比較多，而隨著品類(lei)(lei)更加豐富， 京(jing)東(dong)用(yong)(yong)戶結構(gou)將(jiang)更為(wei)均衡。整體看，京(jing)東(dong)用(yong)(yong)戶主(zhu)要以(yi)高線(xian)城(cheng)市(shi)高價值客(ke)群為(wei)主(zhu)，2020年(nian)單用(yong)(yong)戶支出達5536 元。

物(wu)流(liu)(liu)配送能力(li)(li)護城(cheng)河顯(xian)(xian)著(zhu)，受(shou)內容(rong)/社交(jiao)平(ping)臺(tai)(tai)沖擊較小(xiao)。京(jing)東(dong)擁有覆蓋(gai)全(quan)國最廣地區(qu)、最全(quan)商(shang)(shang)品的當(dang)日(ri)及次日(ri)達(da)(da)(da)配送網絡， 京(jing)東(dong)商(shang)(shang)城(cheng)全(quan)部自營商(shang)(shang)品在(zai)全(quan)國 90%區(qu)縣實現當(dang)日(ri)次日(ri)達(da)(da)(da)。物(wu)流(liu)(liu)建設需(xu)要長時(shi)間、重資金投入，京(jing)東(dong)在(zai)此領(ling)域護城(cheng)河顯(xian)(xian)著(zhu)。此外，京(jing)東(dong)也在(zai)完善小(xiao)時(shi)達(da)(da)(da)物(wu)流(liu)(liu)能力(li)(li)，目前已在(zai) 300+城(cheng)市實現小(xiao)時(shi)達(da)(da)(da)能力(li)(li)。內容(rong)/社交(jiao)等平(ping)臺(tai)(tai)在(zai)消費者購(gou)物(wu)鏈(lian)中“種草”、 “決策”等環節對 marketplace型電商(shang)(shang)平(ping)臺(tai)(tai)沖擊明顯(xian)(xian)，但京(jing)東(dong)強于零售能力(li)(li)（供應鏈(lian)和物(wu)流(liu)(liu)），受(shou)內容(rong)/社交(jiao)平(ping)臺(tai)(tai)影響(xiang)最小(xiao)， 從京(jing)東(dong) 2021 年至今主業(ye)電商(shang)(shang)穩(wen)健的表現也有所體(ti)現，21Q3 京(jing)東(dong)主業(ye)電商(shang)(shang)收入增速 23%較 21Q1 收入增速下降 12pcts， 而阿里、拼多多同期主業(ye)電商(shang)(shang)增速分(fen)別下降 37 pcts、106pcts。

毛(mao)利(li)(li)率(lv)(lv)和履(lv)約(yue)費用率(lv)(lv)驅動盈利(li)(li)能力(li)逐步提升。受益于規模(mo)效應，即使品(pin)類從(cong)(cong) 3C 家(jia)電(dian)拓展(zhan)到快消品(pin)、物流基礎設施持續(xu)下 沉，京東的(de)毛(mao)利(li)(li)率(lv)(lv)和履(lv)約(yue)費用率(lv)(lv)均(jun)保持穩定改善(shan)趨勢，毛(mao)利(li)(li)率(lv)(lv)從(cong)(cong) 2014年的(de) 11.6%提升至 2020年的(de) 14.6%，履(lv)約(yue)費用率(lv)(lv)從(cong)(cong) 2012 年 7.0%下降到 2020 年 6.5%。受益于毛(mao)利(li)(li)率(lv)(lv)和履(lv)約(yue)費用率(lv)(lv)改善(shan)，京東 Non-Gapp 凈利(li)(li)率(lv)(lv)從(cong)(cong) 2014 年的(de) 0.3%增長至 2020 年 2.3%。

6.4 美團(tuan)：從“萬物商店”到“萬物到家”的電(dian)商平臺

餐飲(yin)等(deng)核心(xin)品(pin)類(lei)(lei)壁(bi)壘堅(jian)固，向生(sheng)(sheng)鮮等(deng)新品(pin)類(lei)(lei)蓬勃邁進(jin)。按收入(ru)計，美(mei)(mei)(mei)團(tuan)(tuan)(tuan)外(wai)賣(mai)市(shi)(shi)占(zhan)率(lv)仍(reng)(reng)在不(bu)斷提(ti)(ti)升(sheng)，21Q3 市(shi)(shi)占(zhan)率(lv)提(ti)(ti)升(sheng)至 74%。商家(jia)供給側(ce)美(mei)(mei)(mei)團(tuan)(tuan)(tuan)優(you)勢依然領先(xian)，美(mei)(mei)(mei)團(tuan)(tuan)(tuan)商家(jia)端(duan) DAU 是餓(e)了么的 1.75 倍。美(mei)(mei)(mei)團(tuan)(tuan)(tuan)仍(reng)(reng)在拓(tuo)展新品(pin)類(lei)(lei)，比如在生(sheng)(sheng)鮮快消品(pin)方 面，美(mei)(mei)(mei)團(tuan)(tuan)(tuan)優(you)選和(he)美(mei)(mei)(mei)團(tuan)(tuan)(tuan)買菜分別面向中(zhong)低(di)線城市(shi)(shi)和(he)一線城市(shi)(shi)提(ti)(ti)供次日達和(he)小(xiao)時達服務(wu)，其(qi)中(zhong)美(mei)(mei)(mei)團(tuan)(tuan)(tuan)優(you)選仍(reng)(reng)處于社(she)區團(tuan)(tuan)(tuan)購領先(xian)地(di) 位。此外(wai)，美(mei)(mei)(mei)團(tuan)(tuan)(tuan)閃送正致力于將全品(pin)類(lei)(lei)商品(pin)實(shi)現“半小(xiao)時達”，特別是醫藥(yao)、鮮花(hua)等(deng)高時效性品(pin)類(lei)(lei)，進(jin)而(er)實(shi)現“萬物到家(jia)”

“萬物(wu)到家(jia)”的(de)(de)(de)基礎(chu)是(shi)強(qiang)有(you)力(li)的(de)(de)(de)即時(shi)配送(song)(song)(song)網絡(luo)，即時(shi)配送(song)(song)(song)具有(you)高(gao)進(jin)入門檻、低(di)利潤率的(de)(de)(de)特(te)(te)點。以“萬物(wu)到家(jia)”起始品(pin)類(lei)外(wai) 賣(mai)為(wei)例，其對時(shi)間極為(wei)敏感，因此(ci)配送(song)(song)(song)時(shi)效是(shi)消費者選擇(ze)平臺的(de)(de)(de)關(guan)鍵因素。美(mei)(mei)團(tuan)外(wai)賣(mai)自發展初期就始終強(qiang)調速度的(de)(de)(de)重要性， 甚至廣(guang)告宣傳都是(shi)“美(mei)(mei)團(tuan)外(wai)賣(mai)，送(song)(song)(song)啥都快”。通過自建物(wu)流網絡(luo)（目前部(bu)(bu)分(fen)為(wei)加盟商(shang)）、加強(qiang)算法調動能力(li)，實現配送(song)(song)(song)時(shi)效 的(de)(de)(de)領先（2017年平均外(wai)賣(mai)配送(song)(song)(song)時(shi)長即為(wei) 30分(fen)鐘），進(jin)而(er)贏得外(wai)賣(mai)大部(bu)(bu)分(fen)市場份額。如前所(suo)述，即時(shi)配送(song)(song)(song)成本極高(gao)，特(te)(te)別依(yi) 賴訂單密(mi)度，進(jin)而(er)具有(you)高(gao)進(jin)入門檻、低(di)利潤率的(de)(de)(de)特(te)(te)點。以美(mei)(mei)團(tuan)外(wai)賣(mai)為(wei)例，在(zai) 19Q2其日均外(wai)賣(mai)訂單量達到 2290萬單時(shi)，才 第一(yi)次(ci)實現經營(ying)利潤率轉正。因此(ci)，美(mei)(mei)團(tuan)強(qiang)有(you)力(li)的(de)(de)(de)即時(shi)配送(song)(song)(song)網絡(luo)是(shi)其“萬物(wu)到家(jia)”愿景的(de)(de)(de)基礎(chu)，也是(shi)抵御(yu)其他競爭(zheng)對手的(de)(de)(de) 超強(qiang)護(hu)城(cheng)河。

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